原標題：Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions

作者：Rui Shang，SevenX Ventures投資人

目錄

• 引言：分發

• 加密世界原住民：持續不斷的掛鈎戰、流動性引導挑戰、DeFi 網關（交易對、借貸、衍生品、收益、風險加權資產）

• 銀行業發達世界中的外星人：關鍵玩家的變動、效率推動因素（B2B、P2P、C2B 支付）

• 銀行服務匱乏的世界里的異類：影子美元經濟、美元渠道（儲蓄、支出、外匯）

• 結局—交織在一起：互操作性（跨貨幣、跨幣種、跨鏈）、機會亮點、未決問題

引言：分發

年輕一代是数字時代的原住民，穩定幣是他們的天然貨幣。隨着AI和物聯網推動數十億筆自動小額交易，全球金融需要適應性貨幣解決方案。穩定幣充當“貨幣 API”，傳輸速度與互聯網數據一樣無縫，2024 年的交易量已達到 4.5 萬億美元，隨着越來越多的機構意識到穩定幣是一種無與倫比的商業模式，這一数字還將增長——Tether 在 2024 年上半年通過投資USDT儲備獲利 52 億美元。

在穩定幣競賽中，分發和真正的採用才是最重要的，而不是複雜的加密機制。它們的採用涉及三個關鍵領域：原生加密、銀行業發達和銀行化服務匱乏的世界。

• 在價值 2.9 萬億美元的原生加密貨幣世界中，穩定幣充當 DeFi 網關，對於交易、借貸、衍生品、收益耕作和 RWA 至關重要。原生加密貨幣穩定幣通過流動性激勵和 DeFi 集成展開競爭。

• 在價值 400 多萬億美元的銀行業發達世界中，穩定幣提高了金融效率，主要用於 B2B、P2P 和 B2C 支付。穩定幣專註於監管、許可和利用銀行、卡網絡、支付和商家進行分銷。

• 在銀行服務匱乏的世界中，穩定幣提供了獲取美元的渠道，促進了金融包容性。穩定幣用於儲蓄、支付、外匯和收益產生。走向草根至關重要。

加密世界原住民

2024 年第二季度，穩定幣佔加密貨幣總市值的 8.2%。維持錨定穩定性仍然具有挑戰性，獨特的激勵措施是擴大鏈上分佈的關鍵，關鍵問題是鏈上效用有限。

持續不斷的掛鈎戰

• 法幣支持的穩定幣依靠銀行關係運作：
  93.33% 穩定幣是法幣支持的穩定幣。它們具有更高的穩定性和資本效率，銀行通過控制贖回擁有最終決定權。Paxos 等受監管的發行人因其成功贖回數十億美元的 BUSD 的可靠性而成為 PayPal 的美元發行人。

• CDP 穩定幣改善了抵押品和清算，以實現更好的掛鈎：
  3.89% 穩定幣是抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣。他們使用加密貨幣作為抵押品，但面臨擴展和波動性問題。2024 年，CDP 通過接受更廣泛的流動和穩定抵押品提高了彈性，Aave 的GHO接受 Aave v3 中的任何資產，Curve 的crvUSD最近添加了USDM (RWA)。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的軟清算，通過其定製的 AMM 為進一步的壞賬創造了緩衝。然而，隨着 CRV 的估值在大規模清算後下降時，crvUSD 的市值縮水，ve 代幣激勵模型下降。

• 合成美元利用對衝來維持穩定：
  Ethena USDe一年內就以 30 億美元獨自佔據了穩定幣市值的 1.67%。這是一種 delta 中性的合成美元，可在衍生品中開設空頭頭寸以抵消波動。預計資金利率將在即將到來的牛市甚至後點季中表現良好。然而，其嚴重依賴 CEX 的長期可行性值得懷疑。隨着類似產品的激增，小型基金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能容易受到黑天鵝事件和熊市期間持續低資金利率的影響。

• 算法穩定幣減少至 0.56%

流動性啟動挑戰

加密穩定幣利用收益率來吸引流動性。從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率加上風險溢價。為了保持競爭力，穩定幣收益率必須至少與國債利率相匹配——我們已經看到，隨着國債利率達到 5.5%，穩定幣借貸成本下降。sFrax和DAI在國債敞口方面處於領先地位。2024 年，幾個現實世界資產 (RWA) 項目提升了鏈上國債的可組合性：CrvUSD 增加了Mountain的USDM作為抵押品，而Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 由貝萊德的 BUIDL 支持。

根據國債利率，穩定幣採用各種策略來增加風險溢價，包括固定預算激勵措施，如 DEX 發行（約束和死亡螺旋）；用戶費用（與借貸和永續合約數量掛鈎）；波動套利（波動性減弱時下跌）；儲備利用率，如質押或再質押（沒有吸引力）。

2024年將出現創新的流動性策略：

• 最大化區塊內收益：雖然目前許多收益都來自自我消耗的 DeFi 通脹作為激勵，但更多創新策略正在出現。通過利用儲備作為銀行，CAP 等項目旨在將 MEV 和套利利潤直接輸送給穩定幣持有者，從而提供可持續且可能更有利可圖的收益來源。

• 用國債收益複利：
  利用 RWA 項目新發現的可組合性，Usual Money (USD0)等計劃通過其治理代幣提供“理論上”無限的收益，以國債收益率為基準，吸引了 LP 的 3.5 億美元並進入幣安Launchpool。Agora ( AUSD ) 也是一種具有國債收益的離岸穩定幣。

• 均衡高收益抵禦波動：
  較新的穩定幣採用多元化籃子方法，避免單一收益和波動風險，提供均衡高收益。例如， Fortunafi 的 Reservoir分配了國債、希爾伯特、Morpho、PSM，並動態調整比例並根據需要納入其他高收益資產。

• TVL 是曇花一現嗎？
  穩定幣收益率往往難以實現可擴展性。雖然固定預算收益率可以引發初始峰值，但不斷增長的 TVL 會稀釋收益，隨着時間的推移，收益率有效性會降低。如果沒有可持續的收益率或激勵后交易對和衍生品的真正效用，他們的 TVL 不太可能保持不變。

DeFi 網關困境

鏈上可見性使我們能夠審視穩定幣的本質：穩定幣是作為交換媒介的貨幣的真正代表，還是僅僅是獲取收益的金融產品？

• 只有最有利的穩定幣才會在 CEX 上用作交易貨幣：
  近 80% 的交易仍然發生在中心化交易所，頂級 CEX 支持其“首選”穩定幣（例如，幣安的 FDUSD、Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 則依賴 USDT 和 USDC 的溢出流動性。此外，穩定幣正努力成為 CEX 的保證金存款。

• DEX 上個別穩定幣被用作交易對：
  目前只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易對。其他穩定幣，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 被質押到自己的協議中，純粹是為了賺取收益而持有的金融產品，遠非交換媒介。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，一套分發組合：
  Jupiter、GMX 和 DYDX 等市場更喜歡使用 USDC 作為存款，因為 USDT 的鑄幣贖迴流程更為謹慎。Morpho 和 AAVE 等借貸平台更喜歡 USDC，因為它在以太坊上具有更好的流動性。另一方面，PYUSD 主要用於 Solana 上Kamino的借貸，尤其是在 Solana 基金會提供激勵措施的情況下。Ethena 的 USDe 主要用於 Pendle 的收益活動。

• RWA 被低估：
  大多數 RWA 平台（如貝萊德）出於合規考慮，都使用 USDC 作為鑄造資產，BlockRock 也是 Circle 的股東。DAI 在其 RWA 產品中取得了成功。

• 擴大蛋糕還是擴大規模：
  儘管穩定幣可以通過激勵措施吸引主要的流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi 使用率一直在下降。穩定幣現在面臨一個兩難境地：它們要麼等待加密原生活動的擴張，要麼尋求超越加密原生活動的新用途。

銀行業發達世界中的外星人

關鍵玩家的變動

• 全球監管日趨明朗：
  99% 的穩定幣都以美元掛鈎，美國聯邦政府擁有最終影響力。在對加密貨幣持友好態度的特朗普上任后，美國監管框架預計將變得更加清晰，他承諾降低利率並禁止 CBDC，這可能會使穩定幣受益。美國財政部報告指出，穩定幣對短期國債需求有影響，Tether 持有 900 億美元的美國債務。預防加密犯罪和維持美元主導地位也是動機。2024 年，幾個國家根據共同原則建立了監管規定，包括批准發行穩定幣、儲備流動性和穩定性要求、外幣穩定幣使用限制，以及通常禁止產生利息。主要示例：MiCA（歐盟）、PTSR（阿聯酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成為第一個接受穩定幣稅收支付並許可有利息的穩定幣發行人的國家。

• 持牌發行人正在獲得信任：
  穩定幣發行需要技術實力、跨地區監管合規性和強大的管理。主要參与者包括Paxos (PYUSD、BUSD)、Brale (USC) 和Bridge (B2B API)。儲備管理由受信任的機構負責，例如紐約梅隆銀行 (BNY Mellon) 負責 USDC，並通過投資其貝萊德管理的基金安全地產生收益。BUIDL 現在允許更廣泛的鏈上項目獲得收益。

• 銀行是出金通道的守門人：
  雖然入金通道（法幣到穩定幣）已經變得更容易，但出金通道（穩定幣到法幣）的挑戰仍然存在，因為銀行很難核實流入資金的來源。銀行青睞 Coinbase 和 Kraken 等持牌交易所，它們進行 KYC/KYB 並擁有類似的反洗錢框架。雖然渣打銀行等知名銀行開始接受出金通道，但中小型銀行也在迅速行動，比如新加坡的星展銀行。Bridge 等 B2B 服務聚合了出金通道，併為包括 SpaceX 和美國政府在內的知名客戶管理了數十億美元的交易量。

• 分銷商擁有最終決定權：
  Circle 作為合規穩定幣的領導者，依賴 Coinbase，目前正在尋求全球許可和合作夥伴關係。然而，由於無與倫比的商業模式，這一策略可能會隨着機構發行自己的穩定幣而受到破壞——擁有 100 名員工的公司 Tether 在 2024 年上半年通過投資其USDT儲備獲利 52 億美元。摩根大通等銀行已經推出了 JPM Coin 用於機構交易。支付應用程序 Stripe 對 Bridge 的收購表明了他們對擁有穩定幣堆棧的興趣，而不僅僅是集成 USDC。PayPal 也發行了 PYUSD 來獲取儲備收益。支付卡網絡Visa 和 Mastercard 正在通過接受穩定幣來試水。

效率推動因素

以值得信賴的發行人、健康的銀行關係和分銷商為基礎，穩定幣可以提高大型金融系統的效率，特別是在支付方面。

傳統系統面臨效率和成本限制。應用內或銀行內轉賬提供即時結算，但僅限於其生態系統內。銀行間支付收取約 2.6% 的費用（發卡銀行收取 70%，收單銀行收取 20%，信用卡網絡收取 10%），結算時間超過一天。跨境交易的費用甚至更高，約為 6.25%，結算時間長達五天。

穩定幣支付通過消除中介機構，提供點對點的即時結算。這加快了資金流通速度並降低了資本成本，同時提供了有條件自動支付等可編程功能。

• B2B（每年 120-150 萬億美元）：銀行是推動穩定幣的最佳選擇。摩根大通在其 Quorum 鏈上開發了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天交易約10 億美元。

• P2P（每年 1.8-2 萬億美元）：
  电子錢包和移動支付應用處於最佳位置，PayPal 推出了 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值為 6.04 億美元。PayPal 允許最終用戶免費加入和發送 PYUSD。

• B2C 商務（每年 5.5-6 萬億美元）：
  穩定幣需要與 POS、銀行 API 的入口點和卡網絡合作，Visa 成為 2021 年第一個以 USDC 結算交易的支付網絡。

銀行服務匱乏的世界里的異軍突起

影子美元經濟

由於嚴重的貨幣貶值和經濟不穩定，新興市場迫切需要穩定幣。在土耳其，穩定幣購買量占其 GDP 的 3.7%。個人和企業願意為穩定幣支付高於法定美元的溢價，其中阿根廷的穩定幣溢價達到 30.5%，尼日利亞達到 22.1%。穩定幣提供了美元使用權和金融包容性。

Tether 憑藉 10 年的可靠業績，在這一領域佔據主導地位。即使銀行關係棘手且存在贖回危機（Tether 在 2019 年 4 月承認，USDT 只有 70% 由儲備支持），其掛鈎匯率仍然保持穩定。這是因為 Tether 建立了強大的影子美元經濟：在新興市場，人們很少將 USDT 兌換成美元；他們將其視為美元，這種現象在非洲和拉丁美洲等地區很明顯，用於支付員工工資、發票等。Tether 在沒有激勵的情況下實現了這一目標，僅僅通過長期存在和持續的效用，提高了其可信度和接受度。這應該是每個穩定幣的最終目標。

美元通道

• 匯款：
  匯款不平等會減緩經濟增長。平均而言，撒哈拉以南非洲的經濟活躍人士向中低收入國家和發達國家匯款時，需要支付匯款總額的 8.5%。對於更難開展業務的企業來說，高額費用、漫長的處理時間、官僚主義和匯率風險都是直接影響該地區企業增長和競爭力的障礙。

• 美元獲取渠道：
  1992 年至 2022 年，貨幣波動導致 17 個新興市場國家 GDP 損失 1.2 萬億美元，占其 GDP 總量的 9.4%。獲取美元對於當地金融發展至關重要。許多加密項目致力於入門，ZAR 專註於草根“DePIN”方法。這些方法利用當地代理商促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金到穩定幣交易。

• 外匯：
  如今，外匯市場每天的交易量超過 7.5 萬億美元 ****在全球南方，個人經常求助於黑市將當地法定貨幣兌換成美元，主要是因為與官方渠道相比，黑市匯率更優惠。幣安 P2P 已經開始被採用，但由於其訂單簿方式，它缺乏靈活性。許多項目（如 ViFi）正在構建鏈上 AMM 外匯解決方案。

• 人道主義援助發放：

• 烏克蘭戰爭難民可以以 USDC 的形式獲得人道主義援助，他們可以將其存儲在数字錢包中或在當地兌現。在委內瑞拉，在政治和經濟危機加劇的背景下，一線醫護人員在 COVID-19 疫情期間使用 USDC 購買醫療用品。

結局：交織在一起

互操作性

• 外匯(FX):
  傳統外匯系統效率極低，它面臨着多重挑戰：交易對手結算風險（CLS增強但繁瑣）、多銀行系統成本（一家澳大利亞銀行向倫敦美元辦事處購買日元涉及六家銀行）、全球結算時區差異（加拿大元和日元銀行系統每天重疊時間不到 5 小時）、外匯市場准入受限（零售用戶支付的費用比大型機構高出 100 倍）。鏈上FX 具有顯著優勢：

• 成本、效率和透明度： Redstone 和 Chainlink 等預言機提供實時價格報價。DEX 提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 的交易成本為 0.15-0.25%——比傳統外匯低約 90%。從 T+2 銀行結算轉向即時結算使套利者可以採用各種策略來糾正錯誤定價。

• 靈活性和可訪問性： 鏈上FX 讓企業財務主管和資產經理無需多個特定貨幣的銀行賬戶即可接觸到各種產品。散戶可以使用嵌入 DEX API 的加密錢包來獲取最佳外匯價格。

• 貨幣與司法管轄權分離：交易不再需要國內銀行，將其與底層司法管轄權分離。這種方法既能發揮数字化的效率，又能保持貨幣主權，儘管其利弊仍然存在。

• 然而，挑戰依然存在，包括非美元計價数字資產的稀缺性、預言機安全性、對長尾貨幣的支持、監管以及與出/如金通道的統一接口。儘管存在這些障礙，鏈上外匯仍提供了有利可圖的機會。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指導下開發區塊鏈外匯解決方案。

• 穩定幣交易所：

想象一個大多數公司都在發行自己的穩定幣的世界。穩定幣交易所提出了一個挑戰：使用 PayPal 的 PYUSD 向摩根大通的商家付款。雖然離線和在線通道可以解決這個問題，但它們失去了加密貨幣承諾的效率。鏈上 AMM 提供最佳的實時和低成本穩定幣到穩定幣。例如，Uniswap 提供了許多這樣的池子，費用低至 0.01%。然而，一旦數十億美元被帶上鏈，他們就必須信任智能合約的安全性，並且必須有足夠深的流動性和即時性能來支持現實生活中的活動。

• 跨鏈交易：

主流區塊鏈各有優缺點，因此穩定幣需要跨多條鏈部署。這種多鏈方法帶來了跨鏈挑戰，而橋接則帶來了巨大的安全風險。在我看來，最佳解決方案是讓穩定幣推出自己的 0 層，正如USDC 的 CCTP、PYUSD 的 Layer0集成所見，而且我們已經看到USDT召回橋接鎖定代幣的舉動可能會推出類似 Layer0 的解決方案。

與此同時，仍有幾個懸而未決的問題：

• 鑒於合規的穩定幣能夠監控、凍結和提取資金，監管是否會損害“開放金融”？

• 合規的穩定幣是否仍會避免提供可能被歸類為證券產品的收益，從而阻止鏈上 DeFi 從其大規模擴張中獲益？

• 考慮到以太坊的速度較慢且其 L2 對單個排序器的依賴、Solana 不完美的正常運行時間記錄以及其他鏈缺乏長期記錄，任何開放的區塊鏈是否真的可以處理巨額資金？

• 貨幣與司法權的分離會帶來更多混亂還是機遇？

我們即將迎來一場由穩定幣引領的金融革命，它激動人心又難以預測——這是一個自由與監管在微妙的平衡中翩翩起舞的新篇章。