核心觀點

特朗普選任財長的曲折與影響。特朗普在財政部長人選上經歷了諸多猜測與權衡。11 月 19 日，特朗普提名霍華德・盧特尼克出任商務部長。11月22日，特朗普提名斯科特・貝森特擔任財政部長。特朗普在財長和商務部長的任命，對應“激進貿易+溫和財政”的政策組合。貿易方面，盧特尼克作為貿易鷹派人物，可能助推更加強硬的貿易保護主義立場。財政方面，貝森特雖然支持特朗普的“減少管制和減稅”政策，但同時也重視管控通脹與赤字平衡。貝森特提出了被稱為“333方案”的經濟政策主張，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放鬆管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源。短期來看，投資者注意力可能從貿易保護風險轉變為更可持續的美國經濟和債務前景，美股和美債均有望獲得提振。

海外經濟政策。1）美國：美國10月新屋開工和營建許可均不及預期；11月NAHB住房市場指數上升。美國11月Markit製造業和服務業PMI均走高。美國11月密歇根消費信心終值意外下修。美國最新初請失業金人數下降，但續請失業金人數創近一年新高。市場降息預期再受挫。CME數據显示，截至11月22日，市場預計12月降息25BP的概率為52.7%，低於前一周的61.9%。2）歐洲：歐央行官員稱，幾乎肯定會在12月降息25個基點；歐元區10月HICP終值同比升2%，而11月製造業和服務業均弱於預期且處於萎縮區間。英國10月CPI同比高於預期，而製造業和服務業PMI均弱於預期。3）日本：日本首相石破茂推出21.9萬億日元經濟刺激計劃，預計將提振GDP增速1.2個百分點；日本央行行長植田和男講話偏鷹，日本核心CPI同比2.3%、高於預期，關注日本12月加息的可能性。

全球大類資產。1）股市：美歐股市回暖，部分亞洲股市繼續承壓。標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克綜指整周分別上漲1.7%、2.0%和1.7%。費城半導體指數整周上漲2.5%；羅素2000指數上漲4.5%。歐洲STOXX600指數整周上漲1.1%，日經225指數下跌0.9%。2）債市：3年及以下期限美債利率上升，5年及以上期限美債利率企穩或小幅下降。10年美債收益率整周下行2BP至4.42%。外國持有的美國國債總額連續第五個月上升。3）商品：油價和金價大幅反彈，銅價止跌。布倫特和WTI原油整周分別上漲5.8%和6.3%，分別收於75.2和71.2美元/桶。黃金現貨價整周上漲4.8%，回升至2700美元/盎司關口附近。俄烏衝突升級，加上特朗普任命鷹派官員盧特尼克出任商務部長，引發避險需求上升；10年美債實際利率小幅下降，也幫助釋放了金價上漲勢能。4）外匯：美元指數整周上漲0.76%，收於107.49，並且超過2023年10月的高點，刷新2022年11月以來新高。歐元和英鎊貶值幅度較大，日元呈現一定韌性。

風險提示：美國通脹超預期上行，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

01 特朗普選任財長的曲折與影響

近一周，市場高度關注美國財政部長和商務部長的任命，特朗普在財政部長人選上經歷了諸多猜測與權衡。最初，建達公司（Cantor Fitzgerald）首席執行官霍華德・盧特尼克，全球宏觀投資公司 Key Square Group 創始人斯科特・貝森特，特朗普第一任期的貿易代表萊特希澤等，均在財長候選名單之列。11月16日，馬斯克公開表態支持霍華德・盧特尼克為財政部長，這一行為被解讀為 “公開向特朗普施壓”，引發特朗普過渡團隊不滿。據《紐約時報》11月17日報道，特朗普正在重新斟酌在他就任后的美國財政部長人選，這包括前美聯儲理事凱文·沃什和華爾街億萬富豪馬克·羅文。11 月 19 日，特朗普宣布提名盧特尼克出任美國商務部長。11月21日，《華爾街日報》援引知情人士消息稱，特朗普已提出選擇凱文·沃什擔任財政部長，而且透露在美聯儲現任主席鮑威爾於2026年結束任期后，沃什可能會被提名接任美聯儲主席。最終在 11 月 22 日，特朗普提名斯科特・貝森特擔任財政部長。

11 月 19 日，特朗普提名霍華德・盧特尼克出任商務部長。盧特尼克是特朗普的多年好友且明確支持特朗普的關稅政策，這契合特朗普將關稅作為重要經濟手段的理念。他自 1983 年起供職於金融服務企業建達公司並升至 CEO，在商業領域有強大的掌控力與運作經驗。特朗普在聲明中表明盧特尼克將“領導我們的關稅和貿易議程，並直接負責美國貿易代表辦公室”。值得一提的是，此前外界熱議的美國外貿政策最高官員萊特希澤未被任命。可能的原因是，盧特尼克除了在關稅政策上與特朗普一致外，還在特朗普過渡團隊中擔任聯合主管，參与內閣人選挑選審查等工作，在政治與人事運作方面也深入融入特朗普陣營，相比之下萊特希澤可能在綜合角色與特朗普預期契合度上有所不及。

11月22日，特朗普提名斯科特・貝森特擔任財政部長。62 歲的貝森特為全球宏觀投資公司 Key Square Group 的創始人，曾擔任過索羅斯基金管理公司的首席投資官，他在總統競選中曾就經濟政策向特朗普提供建議。特朗普稱貝森特長期以來都是 “美國優先” 的堅定倡議者，將助其開啟美國新的黃金時代。貝森特的任命可能是因為其在經濟理念上與特朗普高度契合，其在投資領域的經驗能為美國經濟政策制定提供獨特視角，且在競選期間已展現出對特朗普的忠誠與支持，在關稅政策上雖支持但主張循序漸進，相對平衡。此外，貝森特長期對美聯儲持強烈批評態度，他曾主張任命一位“影子美聯儲主席”，最新建議新政府應“及早提名下一任美聯儲主席”。

特朗普在財長和商務部長的任命，對應“激進貿易+溫和財政”的政策組合。貿易方面，盧特尼克作為貿易鷹派人物，自然可能助推特朗普政府採取更加強硬的貿易保護主義立場。盧特尼克持有激進的關稅政策理念，他認為關稅是保護美國工人利益的有效工具，甚至主張美國“應該回到 125 年前”，即只有關稅、沒有所得稅的時代。財政方面，貝森特雖然支持特朗普的 “減少管制和減稅”政策，但同時也重視管控通脹與赤字平衡。貝森特提出了被稱為“333方案”的經濟政策主張，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放鬆管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源。他認為特朗普首任期間聯邦預算赤字平均為 GDP 的 4%，有進一步降低的空間。

短期來看，投資者注意力可能從貿易保護風險轉變為更可持續的美國經濟和債務前景，美股和美債均有望獲得提振。11月19日盧特尼克當選商務部長后，歐洲股市集體下跌，納斯達克中國金龍指數盤中跳水，黃金和比特幣價格則出現上漲，體現了市場對於美國貿易政策風險的忌憚，以及避險情緒的升溫。另一方面，貝森特被特朗普稱為“華爾街最聰明的人之一”，也被市場視為“安全方案”、“房間里的成年人”，其被提名財政部長后，市場可能預期美國經濟政策和債務前景更加穩健和可預測，短期可能同時提振美股和美債表現。

02 海外經濟政策

2.1 美國：降息預期再受挫

美國10月新屋開工和營建許可均不及預期；11月NAHB住房市場指數上升。美國10月新屋開工年化總數131.1萬戶，預期133萬戶，前值從135.4萬戶修正為135.3萬戶。10月營建許可年化總數初值141.6萬戶，預期143萬戶，9月終值142.5萬戶。美國11月NAHB住房市場指數上升3點至46，來到今年4月以來最高點，得益於銷售預期上升，以及對特朗普政府將減輕監管負擔的樂觀情緒。

美國11月Markit製造業和服務業PMI均走高。美國11月標普全球（Markit）製造業PMI初值48.8，為4個月新高，符合預期，前值48.5；服務業PMI初值57，為32個月新高，預期55.2，前值55；綜合PMI初值55.3，為31個月新高，預期54.3，前值54.1。

美國11月密歇根消費信心終值意外下修。美國11月密歇根大學消費者信心指數終值71.8，預期73.7，初值73，10月終值70.5。一年期通脹率預期終值2.6%，預期2.7%，初值2.6%，10月終值2.7%。

美國最新初請失業金人數下降，但續請失業金人數創近一年新高。截至11月16日當周，美國初請失業金人數下降6000人至21.3萬人，降至4月以來的最低水平，市場預期為增至22萬人。截至11月9日當周，續請失業金人數增加3.6萬人至190.8萬人，超過今年2月的高點，刷新2023年11月以來新高。

市場降息預期再受挫。CME數據显示，截至11月22日，市場預計12月降息25BP的概率為52.7%，低於前一周的61.9%；2025年末政策利率加權平均預期為3.84%，高於前一周的3.75%。

2.2 歐洲：歐央行降息無礙

歐央行官員稱，幾乎肯定會在12月降息25個基點；歐元區10月HICP終值同比升2%，而11月製造業和服務業均弱於預期且處於萎縮區間。歐洲央行管委斯圖納拉斯認為，歐洲央行幾乎肯定會在12月降息25個基點。他強調，關稅可能會對歐洲造成不利影響，在中期可能會引發經濟衰退。歐洲央行副行長金多斯表示，明年通脹將回落至目標水平；經濟前景面臨的風險上升，並且偏向於下行；利率將進一步下調是“非常清楚的”，但由於貿易緊張局勢加劇以及全球衝突等不確定因素，官員們不應倉促行事。歐洲央行發布《金融穩定報告》指出，儘管多數歐元區國家的債務佔GDP比重有所下降，但部分國家的主權債務負擔仍然很重，可持續性存在較高風險。歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行需要更加關注金融穩定和歐洲經濟長期增長。歐元區10月HICP終值同比升2%，符合市場預期，回歸歐洲央行目標水平，為12月降息鋪平道路。歐元區11月製造業PMI初值45.2，預期46，10月終值46；服務業PMI初值49.2，預期51.6，10月終值51.6；綜合PMI初值48.1，創十個月新低，預期50，10月終值50。

英國10月CPI同比高於預期，而製造業和服務業PMI均弱於預期。英國10月CPI同比上漲2.3%，較前值1.7%顯著上升，高於市場預期的2.2%。10月核心CPI同比從9月份的3.2%升至3.3%，服務CPI同比從4.9%升至5%。通脹超預期上升打壓交易員對英國央行未來幾個月降息的押注。英國11月製造業PMI初值48.6，預期50，10月終值49.9；11月服務業PMI初值50，預期52，10月終值52；11月綜合PMI初值49.9，預期51.8，10月終值51.8。

2.3 日本：石破茂宣布經濟刺激計劃

日本首相石破茂推出21.9萬億日元經濟刺激計劃，預計將提振GDP增速1.2個百分點；日本央行行長植田和男講話偏鷹，日本核心CPI同比2.3%、高於預期，關注日本12月加息的可能性。日本首相石破茂推出一項21.9萬億日元（約合1400億美元）的經濟刺激計劃，內容包括對低收入家庭進行補助，刺激半導體、人工智能領域投資、重啟電費燃氣費補助等，以解決通貨膨脹、工資增長等一系列挑戰。包括民間資金在內，一攬子經濟刺激計劃總額為39萬億日元。據日本內閣府估計，這些措施將提振GDP增速1.2個百分點。日本央行行長植田和男表示，日本經濟正邁向薪資驅動的持續通脹，並警告不要將借貸成本維持在過低水平；央行將在下個月的利率審查之前仔細審查各種數據，並將“認真”考慮日元匯率波動對經濟和物價展望的影響。日本10月核心CPI同比升2.3%，預期升2.2%，前值升2.4%；10月CPI同比升2.3%，預期升2.3%，前值升2.5%；環比升0.6%，前值降0.3%。日本11月服務業PMI初值50.2，前值49.7；製造業PMI初值49，前值49.2；綜合PMI初值49.8，前值49.6。

03 全球大類資產

3.1 股市：美歐股市回暖

近一周（截至11月22日），美歐股市回暖，部分亞洲股市繼續承壓。美國方面，標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克綜指整周分別上漲1.7%、2.0%和1.7%。宏觀層面，特朗普新團隊任命的擾動減弱，中長端美債利率企穩，市場風險偏好有所修復。行業層面，標普500指數11個行業中，日常消費、材料、房地產和公用事業等表現較好，通訊服務、信息技術、可選消費和醫療保健等表現靠後。費城半導體指數整周上漲2.5%；納斯達克金龍指數持平；羅素2000指數上漲4.5%。歐洲方面，歐洲STOXX600指數整周上漲1.1%，德國DAX、法國CAC40和英國FT100指數整周分別上漲0.6%、下跌0.2%和上漲2.5%。亞洲方面，日經225指數下跌0.9%，韓國綜指則大漲3.5%，港股和A股繼續承壓。

3.2 債市：中長端美債利率企穩

近一周（截至11月22日），3年及以下期限美債利率上升，5年及以上期限美債利率企穩或小幅下降。市場進一步評估12月降息前景，令短端美債利率上行，但不確定的經濟前景並未持續驅動中長端美債利率上行。2年美債利率整周上升6BP至4.37%。10年美債收益率整周下行2BP至4.42%，脫離7月以來新高；10年TIPS利率（實際利率）整周下降3BP至2.07%，隱含通脹預期整周上升1BP至2.34%。美國財政部公布的最新數據显示，外國持有的美國國債總額從8月的8.5034萬億美元升至9月的8.6729萬億美元，這是有記錄以來的最高水平，也是連續第五個月上升。不過，中國、日本繼續減持美債。非美地區方面，10年德國國債收益率整周下行1BP至2.32%。

3.3 商品：油金大漲

近一周（截至11月22日），油價和金價大幅反彈，銅價止跌。原油方面，布倫特和WTI原油整周分別上漲5.8%和6.3%，分別收於75.2和71.2美元/桶。宏觀層面，俄羅斯和烏克蘭之間的緊張局勢迅速升溫，兩國相互發射導彈，市場擔心衝突擴大可能影響原油供應，引髮油價上漲。庫存方面，截至11月15日當周，美國EIA原油庫存增加54.5萬桶，預期增加13.8萬桶，前值增加208.9萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整周上漲4.8%，回升至2700美元/盎司關口附近。白銀現貨價整周上漲1.9%。俄烏衝突升級，加上特朗普任命鷹派官員盧特尼克出任商務部長，引發避險需求上升；10年美債實際利率小幅下降，也幫助釋放了金價上漲勢能。金屬方面，LME銅和鋁整周分別持平和下跌1.0%。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥分別下跌1.4%、上漲0.5%和上漲1.2%。

3.4 外匯：美元指數升破107

近一周（截至11月22日），美元指數整周上漲0.76%，收於107.49，並且超過2023年10月的高點，刷新2022年11月以來新高。歐元和英鎊貶值幅度較大，日元呈現一定韌性。美國方面，美國對外鷹派官員的任命，進一步抬升美國利率預期，而歐洲降息前景則更為確定，進一步提振美元。歐元區方面，歐元區最新通脹數據符合預期，PMI則偏弱，12月降息更為確定。歐元兌美元整周下跌1.18%，在主要貨幣中貶值幅度最大。英國方面，英國通脹和PMI數據均強於歐元區，英鎊跌幅更小。英鎊兌美元整周下跌0.69%。日本方面，日本央行表態偏鷹，通脹數據偏強，投資者關注12月加息的可能性，限制了日元的跌幅。日元兌美元整周下跌0.25%，美元兌日元收於154.77。中國方面，人民幣兌美元整周下跌0.20%，美元兌人民幣收於7.2452。

風險提示：美國通脹超預期上行，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。