國內券商研究所是一個神奇而矛盾的存在：它本身不賺錢，從經濟角度看對母公司不太重要，偏偏能提供很多高薪崗位。當然，這個“很多”是相對而言的，國內知名券商持有證券投資諮詢執照的分析師加起來也只有一兩千人，絕對數量不大，但是已經足夠形成一個人來人往、生生不息的“小江湖”。在我熟悉的朋友當中，從互聯網大廠跳到券商當分析師（或者反過來跳的）不在少數，尤其是大廠的戰略、投資、商分崗位，與分析師崗位的素質要求有很大的重疊之處，由此導致了很多“旋轉門”式的跳槽——自從2021年互聯網大廠走下坡路以來更是如此。

券商能提供的高薪崗位不止包括研究所，還有投行、資管、自營、銷售交易……等等。不過，去研究所當分析師的好處在於可以“一魚兩吃”，牆裡開花牆外香，這對於今天熱衷於“狡兔三窟”留後路的年輕人（以及中年人）而言尤其具備吸引力：

• 券商分析師，尤其是宏觀、策略和熱門行業的首席，可以通過公開發表研究報告的方式，經營個人知名度，乃至打造“個人IP”。通俗地說，就是將機構信譽轉化為個人資產。
• 在社交媒體時代，知名分析師還可以以經營自媒體的方式，把上述“個人IP”沉澱下來。相信大家對於任澤平、管清友、付鵬……等知名案例十分熟悉，他們都是老前輩了，年輕一代的花樣更多。

因此，雖然券商分析師的工作壓力極大、加班和出差極多，幾乎一天24小時都在響應客戶需求，但還是有人前仆後繼地往裡沖。2020-2021年，A股市場恰好經歷了一波結構性牛市，機構傭金分倉大增，導致主流券商研究所的日子普遍還不錯，堪稱近年來罕見的“小陽春”時節。過去兩年，向我諮詢“要不要跳槽去券商當分析師”的互聯網大廠中層朋友，至少有四五例（不過其中大部分人在反覆思考之後沒有成行）。

然而，進入2023年，情況發生了嚴峻的變化。這個行業起起落落很多次了，現在是我第一次感到它可能走上“結構性下坡路”乃至陷入存亡邊緣。有三個趨勢正在擠壓着券商研究所的生存空間，這種擠壓暫時是無解的：

1. 證監會推動下的機構傭金降低，目前還只進行了第一波，或許還有第二、第三乃至第N波；
2. 金融反腐導致券商普遍採用“避險思維”，敢在研究所這種不賺錢的業務上高舉高打的管理層今後會越來越少。
3. 合規越來越嚴、涉及範圍越來越廣，使得分析師的“自由活動空間”不斷縮小，外部影響力降至最低點。

第一條已經有很多媒體報道了：公募基金費率調整是一項重要的行業改革工作，既包括公募基金自身管理費率的下調，也包括公募基金支付給券商的傭金費率的下調。具體而言，被動型基金的交易傭金不得超過市場平均傭金率（而且不得為投資諮詢服務支付傭金），主動型基金的交易傭金不得超過市場平均傭金率的兩倍。按照目前市場平均0.020-0.025%的傭金率計算，今後公募基金支付給券商的傭金率最高也不能超過0.05%；而去年以前的水平，則是0.07-0.08%。

粗略一看，30%以上的傭金費率下調已經很嚇人了，可這隻是第一步。我們不能孤立地分析“公募基金費率改革”這項行動，而應該把它放到主管部門的整體思路當中去分析——降低中介機構費率、降低市場整體摩擦成本，是資本市場各級主管部門的既定方針，有了第一步就會有第N步。根據發達國家對投行研究業務進行監管的先例，接下來國內市場至少還可以推出以下措施，每一項都對券商研究所相當不利：

• 要求基金把“交易傭金”和“研究諮詢費”分開，向券商研究所付費不一定要與機構交易席位掛鈎；而且“研究諮詢費”的收費標準要透明，具體提供了什麼服務可能都要明碼標價。
• 要求基金不得再從基金凈值（持有人權益）當中支付傭金，而必須從自己的腰包里掏錢。這樣以來，券商傭金的最終買單人就從基民變成了基金公司自身，後者交錢的积極性必然大幅下降。
• 要求基金為自己支付的研究諮詢費提供合理的解釋，例如為什麼選擇一家的服務而不選擇另一家，研究諮詢服務有沒有合理的替代品，等等。

事實上，上述大部分措施都已出現在2018年1月開始執行的歐盟MIFID II (Markets in Financial Instruments Directive)一攬子監管方案當中。毫不誇張地說，MIFID II打斷了歐資投行研究業務的脊梁骨，由此導致了它們的大範圍裁員。我的猜測是，我國主管部門在制訂“公募基金費率改革行動”方案時，很可能參考了MIFID II，那麼接下來更嚴苛的措施也就呼之欲出了。

在經濟層面上，絕大部分券商研究所本來就不賺錢，傭金率的大幅降低則會讓它們虧得更多。市場交易額的大小是周期性的，每隔幾年總能輪到一次牛市；機構傭金率的降低則是永久性的，幾乎從無下調了還能上浮回來的先例。過去的好時光已經一去不復返了。

再說第二條。今年以來，在反腐風暴之中落馬的金融機構高管（以及前高管）數不勝數，其中既有國有機構的，也有民營機構的。主管部門反覆強調“破除金融精英論”，金融機構要像其他行業的企業一樣接受監察，不能覺得自己“地位重要”就能為所欲為。這場風暴估計還會持續很長一段時間。

在歷史上，券商研究所的擴張一般離不開公司高管主導的“高舉高打式投入”，這是高管在短期內做出政績的一種有效方式：投資幾個億，有望在兩三年內打造一塊不錯的機構研究業務，並且拿一些有公信力的獎項、積累一些媒體知名度，寫到述職報告里也很有光彩。一般而言，每隔兩三年就會有一批券商從無到有地建立研究所、大舉從外面挖人，還會有一批衰落已久的老牌券商突然“雄起”、重建研究業務。與其說這是行業周期，不如說是高管的“政績周期”。

在未來相當長的一段時間里，上述“政績周期”可能再也不會重複。在“破除金融精英論”的指導思想下，依靠高薪挖角去做大（華而不實的）機構研究業務顯然不合時宜，很難給高管加分。大部分券商管理層估計會採用“收縮避險策略”，省錢至上、合規第一，高舉高打式的擴張成為歷史名詞。研究所不是唯一一個受傷的，但肯定是受傷最厲害的之一。

再說第三條。國內的社交媒體非常發達，以前主管部門和券商合規人員對分析師的對外言論管得又非常松，由此導致分析師幾乎享有無窮無盡的“發言權”；我們都知道，在互聯網時代，發言權就意味着影響力。可是現在，主管部門意識到了社交媒體的重要性，券商合規人員也終於行動起來了。最近兩年我們看到一個明顯的趨勢：券商分析師在網上發表與投資有關的言論，就像在傳統媒體上發表類似言論一樣，審批報備流程越來越嚴格，一旦出事了承擔的責任也越來越大。無論在微博、微信公眾號、微信群還是短視頻平台發言，都是如此。

曾幾何時，知名分析師可以在研究報告上显示學術性和權威性，在社交媒體上显示活潑親民的一面；他們的自媒體賬號既可以發表官方審批的研究報告，也可以發表自己私下的碎碎念；他們在微信群里嬉笑怒罵、揮斥方遒，有專門的助理打理着抖音、小紅書乃至B站賬號……那也是舊日的好時光了！現在，大型券商的合規人員恨不得拿膠布把分析師的嘴貼起來，只有經過層層審批才允許他們講話。就連分析師自建的客戶聊天群里，也入駐了官方合規人員，恨不得每天宣布一次“群聊紀律”，看到討論稍有失控跡象就急忙向上彙報。

券商是一個名利場，而研究所的分析師曾經是名利場上長袖善舞的寵兒，一手拿着巨額薪酬，一手抓着揚名“出圈”的機會。現在的監管合規趨勢則是同時要斬斷這兩隻手——薪酬或許還算高，但比一般人高得有限，降薪乃至大勢所趨；至於“出圈”，今後還是洗洗睡了吧，連發個微博都要事先審批的職業談什麼影響力？

對於打工人而言，券商研究所不可避免的衰落，其實沒有什麼可眷戀的：為誰打工都是打工，在什麼行業打工都一樣，關鍵是拿到足夠的個人回報。大家感傷的不是研究所的衰落，而是沒有一條新的職業賽道能夠填補它衰落後留下的空白。互聯網大廠仍在降本增效之中，傳統外企的高薪崗位有減無增；至於人工智能，這玩意在國內主要用於忽悠資本市場，實際提供的崗位很少。

話說回來，國內主流券商的研究所一共也就提供了兩三千個崗位，加上銷售交易部也不會超過四千個。在時代大潮當中，這是字面意義上的一滴水、一粒塵埃，甚至還沒有互聯網大廠一個大型事業部的人數多。即便無法填補，那又如何呢？生活豈不還是要繼續？

世界是不公平的，要學會適應它。