撰文：Joseph Harris

翻譯：白話區塊鏈

以太坊可能是本輪牛市迄今為止表現最差的項目。在整個牛市期間，ETH 及其相關資產似乎遠遠落後於 Solana 等競爭對手。因此，市場情緒和敘述也從以太坊轉向了其他競爭平台。

然而，意外批準的現貨以太坊 ETF 可能預示着這個第二大加密資產的命運即將改變。這正是我今天想要探討的問題。

為什麼以太坊在這輪牛市中表現如此糟糕，ETF 能否足以扭轉局面？

免責聲明:一如既往，這些內容不應被視為投資建議，也不是購買 ETH 或其他加密資產的建議或推薦。請記住，如果你選擇投資加密貨幣，這非常具有風險，你可能會失去投入的全部資金。說完這些，咱們開始討論吧。

1、為何困境重重？

1）熊市中的表現超出預期

價格和敘事深度交織且高度反射。價格走勢推動敘事，敘事也推動價格走勢。

當資產價格發生變化時，人們喜歡將這種變化歸因於特定的原因或敘事。這種敘事可以吸引額外的資本來放大這種變化。

在適當的情況下，這會產生很好的飛輪效應。資產價格會持續向一個方向移動，圍繞資產的氛圍也會增強。

因此，我們需要回顧熊市，才能理解以太坊問題的開端。

看，以太坊在整個熊市期間表現相對較好，超越了絕大多數加密資產。

至關重要的是，它也比大多數資產更早觸底——在三箭資本崩盤期間觸及最低點，而不是在 FTX 崩盤期間。

這意味着在熊市中，ETH 比大多數資產感覺更有勢頭，圍繞它的氛圍總體上是好的。但那時沒有那麼多人來欣賞和買入它，所以飛輪從未啟動。

同時，熊市中的相對表現優異意味着 ETH 相比大多數其他加密資產更接近其「公平」價格。隨着市場改善，它需要恢復的地盤更少，運行的空間也更小。再次說明，飛輪沒有運行，因為即使總體市場情緒有所改善，也沒有足夠的價格走勢來推動它。

對比一下本周期中更受熱捧的資產之一，如 Solana。

Solana 在熊市期間被打壓得非常慘。與 FTX 的關聯意味着它被大量拋售，產生了 Solana 已死的敘事。一些項目甚至完全放棄了這個鏈，進一步加深了這種絕望感。

所有這些意味着在進入牛市時，Solana 會從一個非常低的位置開始。SOL 的價格與公平價值嚴重脫節，以至於市場情緒一轉好，它就能夠大幅反彈。這創造了一種復蘇感，得到了 Solana 真正信徒推出新發展和重建生態系統的支持。

因此，敘事容易建立，容易相信，也容易買入。許多投資者和交易者正是這樣做的。他們湧入 Solana，推動 SOL 不斷走高。

對於 Solana 來說，牛市一開始飛輪就已經牢固地運轉起來，而以太坊似乎在停滯不前。

如果 ETH 在熊市期間表現更差，從而有更多的恢復空間，那麼即使價格最終大致相同，圍繞它的氛圍可能也會完全不同。但，它在錯誤的時間點有了錯誤的價格走勢。

結果是，以太坊在牛市開始時無法抓住任何勢頭或吸引注意力，在這個善變且健忘的市場中淪為了一個不起眼的角色。一段短暫且相當可以理解的表現不佳，就足以讓不良情緒開始蔓延，進而形成了一種萎靡不振的感覺。

2）敘事困境

更糟糕的是，從以太坊的角度來看，在牛市初期經歷最大飛輪效應的資產是最糟糕的。以太坊在市場中一直處於一個稍顯奇怪的位置，一直難以正確定位自己：

一方面，它是一個智能合約平台，因此表面上是在與 Solana 或 Avalanche 等其他平台競爭的技術應用。

另一方面，它非常注重穩健性、可靠性、去中心化和創造強大且可靠的貨幣。這使它牢牢與比特幣競爭。

這也在以太坊的設計中創造了一種衝突感，因為它努力將這些競爭目標結合起來。

它必須相對保守以滿足其類似比特幣的需求。這使得它無法像許多其他智能合約平台那樣採用激進的、高吞吐量 / 低費用的設計。然而，它永遠不會像比特幣本身那樣簡單或保守。以太坊必須在兩條戰線上作戰，且一隻手被綁住，所以說它已經處於劣勢。

然後，隨着牛市的開始，比特幣和 Solana 表現最佳並獲得了最多關注。它們掌握了敘事主導權，從兩方面擠壓了以太坊。

Solana 復蘇的想法讓人們認為它可以搶走以太坊作為領先智能合約平台的風頭。其低費用和最初的卓越用戶體驗讓它看起來像是未來。

如果人們可以在一個更快、更便宜、更簡單——總體上更好的環境中完成同樣的事情，為什麼還要在以太坊上構建或使用呢？特別是當大多數人不像以太坊用戶和比特幣用戶那樣在乎「貨幣性」和去中心化時。

與此同時，比特幣得益於 ETF 和其蓬勃發展的生態系統，其中包括 Ordinals、可替代 Token 和原生 L2。

ETF 敘事給人一種比特幣是機構可以支持的唯一嚴肅加密資產的感覺。隨着數十億美元湧入新推出的基金，「数字黃金」的論點似乎終於得到了回報。

與此同時，Ordinals 的發展證明比特幣不僅可以用作貨幣。像以太坊一樣，它可能也是更複雜計算和交易的基礎。

如果比特幣在更保守和經濟上更健全的情況下也能做到這些，那麼以太坊還有什麼意義呢？肯定任何真正關心去中心化和穩健、可靠區塊鏈設計的人都會轉向比特幣。

如果這些還不夠糟糕，以太坊甚至在其相對較新的「模塊化」敘事中也受到了打擊。

以太坊本應成為一個廣泛互聯的鏈和高層擴展解決方案的基礎層。但這並不是它最初的計劃，它正逐步朝這個方向前進，一次一個升級。

然後，Celestia 上線了，這是一個專門為履行以太坊最終將承擔的角色而構建的新模塊鏈。而且，像比特幣和 Solana 一樣，它在牛市初期的財務和敘事表現非常出色。再一次，以太坊顯得有些無關緊要。

幾乎每一個以太坊的敘事同時被削弱，加劇了其自身平庸價格走勢帶來的持續負面情緒。

所有的興奮和關注都轉移到了其他地方，而以太坊則被遺留成了過去毫無意義的遺物。

在我看來，這種敘事攻擊是迄今為止大家對以太坊如此消極的主要原因。它的存在本身，其存在的理由，受到了質疑。而且，沒有活動或價格的激增，它無法給出令人信服的答案。

3）缺乏買家

以太坊價格走勢平淡（以及隨之而來的負面情緒）的另一個因素是缺乏買家來支撐價格。

同樣，這是以太坊之前的強勢表現反過來困擾它的一個案例。

在上一個周期，以太坊是共識之選。對於任何嚴肅對待加密貨幣的人來說，ETH 幾乎是默認資產。

比特幣，曾經的共識之選，開始顯得有些老舊和脫節。相比其他加密資產，它通常被視為一個已被玩膩的小寵物石頭，增長潛力相對較小。

與此同時，ETH 位於快速擴展的生態系統的中心，被譽為「金融的未來」。儘管還有其他像 Solana 這樣增長潛力更大的平台，但只有以太坊接近匹配比特幣的持久性和可靠性。從風險 / 回報的角度來看，ETH 是顯然的最佳選擇。

曾幾何時，以太坊通常矛盾的敘事似乎協同作用，使其成為任何看好加密貨幣的人的完美選擇。

你知道它不會讓你失望或遇到根本性問題，但它仍然令人興奮和有回報。

在當時，這對 ETH 來說是極好的——這可能也促成了它在熊市中的超常表現。但快進到今天，這卻成了一個問題。

幾乎所有參与過一個以上周期的加密貨幣投資者都已經持有 ETH。而且，如果他們還沒有擁有 ETH，那很可能是因為他們有明確的理由不持有——通常是由於不可調和的哲學差異。

換句話說，大多數在加密貨幣領域的人要麼已經擁有 ETH，要麼永遠不會擁有。

隨着牛市的開始，已經持有 ETH 的人沒有理由購買更多。他們為什麼要優先考慮他們已經持有的資產，而那麼多被低估的資產看起來如此有吸引力？

如果有的話，現有持有者很可能會賣掉他們擁有的一些 ETH，以換取短期前景更好的資產，導致價格走勢更加糟糕。

由於缺乏來自加密貨幣原住民的支持，ETH 需要加密遊客和新來者的介入。但市場並沒有如許多人預期的那樣湧入新的資本。事實上，我們仍在等待對加密貨幣的普遍興趣回升，以及下一批用戶和投資者的到來。

沒有他們，ETH 因缺乏買家而掙扎是可以理解的。

要表現得更好，ETH 需要給現有持有者一個增加配置的理由，或者找到全新的買家……記住這一點，我們稍後會回到這個話題。

4）資產稀釋

更糟糕的是，進入以太坊生態系統的少量資金被分散到了多個資產上。

這是因為現在有大量與以太坊相關的資產可以被視為「ETH Beta」——在牛市環境中應該優於 ETH 本身的替代品。

因此，任何看好以太坊的人都必須決定表達這種觀點的最佳和最有利可圖的方式。

例如，投資者可以選擇 Layer2Token，如 OP 和 ARB。或者，他們可能會考慮與質押相關的 Token，如 LDO。或者是來自以太坊 DeFi、NFT 或 RWA 生態系統的 Token，如 UNI、BLUR 或 ONDO。也許他們甚至會喜歡以太坊為基礎的迷因幣，比如 PEPE 或 MOG。

有如此多不同的途徑可供選擇，如果你看好 ETH，有如此多不同的資產需要考慮。

即使你想保持簡單，只持有 ETH，仍然需要決定是持有原生 ETH，Liquid Staking ETH，還是 Liquid Restaking ETH。

所有這些都會造成決策疲勞，可能會讓一些投資者望而卻步。

更糟糕的是，它導致任何進入的資金被分散到各種資產上，減少了現金可能帶來的刺激效果。

以太坊並不是唯一受此影響的。畢竟，投資者可能不得不考慮購買 SOL 與購買 BONK、WIF 或 PYTH 的利弊。但圍繞以太坊的生態系統更加發達，選擇更多，因此稀釋效應更為顯著。當以太坊已經處於劣勢時，這顯然沒有幫助。

5）安全性問題

更為雪上加霜的是，人們擔心 ETH 會被美國證券交易委員會（SEC）認定為證券。

我相信你已經聽說過關於對以太坊基金會的調查和對 PoS 將 ETH 變成證券的擔憂。這些恐懼無疑會對 ETH 造成壓力，並阻礙其表現。

這與多年來認為 ETH 是一種商品、因此不受 SEC 攻擊的傳統智慧相悖。現在市場不得不考慮並計入最壞的情況，例如以太坊從主要交易平台下架。

此外，這威脅到了以太坊對機構投資者的吸引力。畢竟，他們可能不想投資於一個存在如此多不確定性的東西。而且即便他們能夠在沒有 ETF 包裝的情況下獲得它，他們也可能不願意。

你看，一旦比特幣 ETF 獲批，人們自動認為 ETH ETF 也會跟隨。可能需要另一起訴訟來迫使 SEC 採取行動，所以實現這一目標可能需要一年或更長時間，但看起來相當確定。這給了 ETH 在漫長隧道盡頭的一絲微光。

但安全性問題幾乎完全打破了這些希望。以太坊陰鬱而悲觀的氛圍變得更加陰暗。

感覺就像 Gary Gensler 和 SEC 在打壓一個已經處於低谷的東西。

6）營銷問題

最後我想提到的是，Ethereans 似乎在為以太坊宣傳方面遇到了困難。這有兩個方面：

首先，過去一年左右，許多 Ethereans 從 Twitter 轉移到了 Farcaster。即使他們沒有完全轉移，他們在 Twitter 上的時間也大大減少了。

然而，Twitter 仍然是大多數加密文化的焦點。由於少了 Ethereans 來為以太坊辯護並傳達信息，我們最終體驗到的現實版本略顯扭曲，由以太坊的反對者塑造和主導。負面信息比正面信息出現得更頻繁，這既助長了也誇大了圍繞以太坊的悲觀情緒。

其次是關於以太坊重視研究的心態，這讓一些人感到反感。

當 Ethereans 在 Twitter 或其他社交媒體上討論事情時，他們的對話往往難以理解，充滿行話。這讓潛在用戶感到疏遠，甚至可能感到惱火。

例如，用戶可能會對高交易費用使小額交易變得不可能的可理解問題提出抱怨。但隨後看到著名的 Ethereans 使用難以理解且略顯荒謬的術語，如「Proto-Danksharding」。這讓他們覺得他們的問題沒有被認真對待。

現在，我不想在這裏過於批評。以太坊——以及區塊鏈總體來說——非常複雜，涉及許多普通用戶無法理解的困難權衡。

但同樣，如果 Ethereans 繼續這樣下去，他們永遠不會贏得敘事戰。雖然這可能很困難，但他們需要找到更好的方法來承認普通用戶的抱怨，同時用簡單的術語解釋為什麼做出某些設計決策，以及正在做些什麼來幫助解決問題。

說實話，這可能是不可能的。大多數人不想了解為什麼事情是這樣的，或者他們沒有時間去學習。相反，他們會認為以太坊笨拙且昂貴，因為它使用的是舊的過時技術。而他們會認為著名的 Ethereans 根本不關心，因為他們富有且與普通人脫節。

從長遠來看，這可能不是大問題。如果以太坊的理論是正確的，最終人們會在不在意的情況下使用低費用的 L2。他們甚至可能不知道他們正在使用 L2，更不用說是以太坊生態系統內的 L2 了。

但在所有困難被抽象化之前，用戶會注意到以太坊的缺點，並會抱怨它們。而這些抱怨將繼續助長圍繞以太坊的負面氛圍，使 Ethereans 顯得脫節。除非 Ethereans 能夠精簡他們的信息，足以突破噪音，以清晰、可理解和理解的方式解釋他們的方法。

2、ETF 會改變局面嗎？

所有這些因素共同導致了 ETH 的表現不佳以及過去幾個月來以太坊的低迷氣氛。

因此，現在的問題是，ETF 能否幫助改變這一局面？

我認為會。或者，至少在更廣泛的環境和宏觀趨勢不干擾的情況下，它應該會改變局面。

這是因為 ETF 的批准將解決導致以太坊表現不佳的許多原因。

1）安全性問題解決

首先，ETF 的批准消除了大部分關於以太坊是否會被認定為證券的擔憂和不確定性。

雖然 SEC 仍有可能對質押的 ETH 採取某些行動，但這種情況的影響不會像將 ETH 本身認定為證券那樣嚴重。因此，財務上的負面影響要小得多。

而且，即便是這種威脅，現在看起來也相對不太可能發生。

ETF 的批准似乎是民主黨的一項政治舉措，他們試圖在選舉前為自己爭取有利位置。

如果他們確實希望吸引加密貨幣選民——或至少不讓他們感到害怕——那麼追求像攻擊第二大加密資產這樣的激進行動顯然是不明智的。

因此，以太坊突然擺脫了困境，之前避免投資 ETH 的主要論點也被推翻了。

2）吸引新買家

ETF 還將幫助解決以太坊缺乏買家的問題。

它不僅將以太坊引入一個全新且極其富有的機構投資者群體，還會給加密貨幣原住民一個重新購買 ETH 的理由。

許多加密貨幣原住民可能會因為 ETF 的批准而感到措手不及。他們可能在牛市早期將 ETH 賣出，轉而投資更具吸引力和表現更好的資產。但現在他們的持倉不足，會想要進行調整。

與此同時，交易員和短期投資者可能會涌回 ETH，試圖搶先購買並預測 ETF 的推出。

然後，一旦 ETF 上線，傳統金融資金將主導價格走勢。

我不期望這些基金的表現能像比特幣 ETF 那樣出色，但我認為它們對 ETH 價格的影響和表現應在市場規模上相對類似。

從長遠來看，ETF 為大量財富流入 ETH 和以太坊生態系統打開了大門。簡而言之，ETF 應該會在短期和長期內吸引新的買家和資金流入以太坊，這正是 ETH 重新開始上漲所需要的。

3）重置敘事

我們已經看到，價格走勢和敘事是緊密相連的。

如果 ETF 的興奮和搶跑行為確實使 ETH 在短期內表現優於其他資產，這可能足以啟動敘事飛輪。

至少，正面的價格走勢會減少對競爭對手如 Solana 和 Bitcoin 侵蝕以太坊領域的擔憂。雖然價格走勢對輿論的影響有些荒謬，但這確實是常見的現象。

但 ETF 批准帶來的最大敘事好處是，它提醒人們以太坊與其他「山寨幣」相比的獨特性和特殊性。

最終，只有兩種加密資產被認為足夠可靠和受尊敬，可以在不久的將來擁有 ETF。這表明，除了比特幣外，以太坊是唯一一個對機構友好的加密資產。

與比特幣繼續被定位為数字黃金不同，以太坊則與技術加密相關。因此，任何在傳統金融世界中希望接觸到加密行業最具活力和高潛力領域的人，都必須購買 ETH。

我們再次看到那種經過時間考驗的可靠性和興奮的融合——與之前使 ETH 成為加密原住民默認資產的融合相同。足夠安全以供投資，但仍然能提供巨大的回報。

通過正確的營銷，以太坊甚至可能在傳統投資者中變得比比特幣更受歡迎。

比特幣在市場上已經有了巨大的先發優勢和更好的品牌認知，但它的故事也相對平淡。

大多數人並不特別關心黃金，因此他們也可能不關心数字黃金。但是很多人喜歡那些快速增長併產生實際回報的科技投資——這聽起來更像是以太坊。

儘管如此，傳統金融人士可能已經將比特幣視為一種具有高風險和高潛力的異域資產，因此他們可能不願意進一步下探風險曲線——即使回報可能略高。

因此，我認為 ETH 重新成為默認資產的機會相對較低——至少在短期內是這樣。但如果有足夠的時間和明確的信息，這並非不可想象。

即使這永遠不會發生，ETF 的推出也將是一個重要時刻——幾乎是一個重置點——對以太坊及其敘事來說。

至少，這使以太坊與其他智能合約平台有所區別，並在 Solana 的持續衝擊之後提供了一些喘息空間。它應該幫助 ETH 與比特幣和 Solana 一起上漲，而不是被它們吞噬。在經歷了長時間的競爭對手侵蝕之後，我認為很多以太坊支持者會將其視為一種勝利。

4）專業營銷

ETF 的推出甚至可能幫助以太坊解決營銷問題。

一旦 ETF 上線，ETF 發行商將負責向潛在客戶推廣他們的產品。這意味着他們需要開始用簡單的術語解釋以太坊是什麼——避免技術術語和過於複雜的術語。

雖然這對加密貨幣原住民來說可能有些為時已晚，但這應該意味着傳統金融人士對以太坊有一個稍微更好的介紹。誰知道呢，也許一些以太坊支持者會吸收一些營銷術語，從而改善他們自己的推廣工作。

5）減少稀釋

ETF 還應有助於緩解稀釋問題。

當然，加密貨幣原住民仍然會將資金分配到各種與以太坊相關的資產中，以期獲得最大的回報。

然而，ETF 本身將僅限於普通 ETH。所有資金流入都會集中在以太坊上。根據發行的成功程度，這可能意味着大量資金湧入單一資產——這可能會抵消加密貨幣原住民之間的稀釋效應。

3、但是否存在風險？

從這些分析來看，ETF 將解決幾乎所有導致以太坊表現不佳和負面前景的問題。

一些改進可能需要時間才能顯現效果——特別是像營銷變化和新機構投資者的引入——但我們應該在未來 12 到 18 個月內開始感受到這些好處。

如果情況如此，那麼很合理地認為，ETF 將喚醒以太坊，推動價格上漲，併為該領域帶來更积極的態度。

但當然，無法保證一切順利。存在許多可能導致失敗的風險，以太坊可能繼續低迷。

如今，人們更傾向於相信關於以太坊的負面消息。當負面情緒存在這麼長時間時，這就是常見的情況。因此，在這些基金推出時，以太坊特別容易受到任何負面意外或價格停滯的衝擊。畢竟，這將證實每個人對以太坊時代已過、以太坊正走向衰亡的既有偏見。

在最壞的情況下，這種消極態度甚至可能從加密 Twitter 擴散到更廣泛的世界，從而導致對 ETF 的需求減弱。我不一定預期這種情況發生，但人們並不總是理性的，情緒可以在投資決策中發揮重要作用——即使是所謂的「聰明錢」。

顯而易見的短期風險包括 ETF 資金流入遠低於預期或 Grayscale 資金流出高於預期。無論哪種情況，以太坊都可能受到相當大的影響。

從長期來看，最大的問題是以太坊未能確立自己作為傳統金融領域有趣或值得投資的資產。他們似乎對比特幣有一定興趣，因此我們都假設他們也會喜歡以太坊，但我們還不真正知道這一點。顯然，對以太坊 ETF 的熱情遠不及比特幣 ETF——儘管這在意料之中。但如果以太坊在主流舞台上亮相併推出營銷材料后仍無法引起興趣或產生任何興奮感，那麼它可能會面臨麻煩。

4、這是否真的重要？

最後一個值得思考的問題是：「這些真的重要嗎？」

即使 ETH 的價格表現不佳又如何？以太坊的運作方式不會因為 ETH 的價格波動而改變。無論 ETH 值 10 美元還是 10,000 美元，網絡的功能都是相同的——儘管安全性可能有所不同。

此外，這一切都非常關注短期情況，而以太坊關注的是可持續發展和長期目標。

價格走勢、市場情緒和敘事在以太坊的日常運行中基本上是噪音。它們對以太坊的運行不會產生巨大影響。

然而，我之所以寫這些內容，原因並非如此膚淺。畢竟，我通常不會專註於短期價格走勢。

我認為這些問題重要的原因在於，圍繞以太坊等協議的敘事和市場情緒將會影響其未來的成功。今天看似無關緊要的噪音，最終可能會形成模式並引領趨勢。

沒人願意在一個被認為正在衰退的鏈上進行開發。也沒人願意使用那條鏈——尤其是當似乎沒有足夠的開發者來創造激動人心的新機會時。

這種情況不會一蹴而就，但如果以太坊不能開始改善表現——如果它不能改變敘事並開始獲得一些動能——那麼它將會把越來越多的活動轉移給競爭對手。

它的強大網絡效應，今天被認為幾乎不可戰勝的，將會被逐漸侵蝕。

威脅尚不立即，風險相對較低——至少目前如此。

與普遍看法相反，以太坊在幾乎所有有意義的指標上仍然領先競爭對手。ETH 成為唯一一個擁有 ETF 的另類幣，說明它在某些方面領先於競爭對手。像 Solana 這樣的平台可能還需要數年才能擁有類似的主流金融產品。

但以太坊不能自滿，它不能浪費自己的領先地位。尤其是當加密行業如此新興並且未來幾年將大幅增長時。情況可能會——並且很可能會——比許多人預期的變化更快。

以太坊的先發優勢、網絡效應和長期哲學意味着它在可預見的未來有很大的機會成為主導的加密平台。

但成功絕不是註定的。無論做什麼，以太坊都不能再讓負面情緒繼續存在太久。即將到來的 ETF 發行可能是消除這些負面情緒的最佳機會。