作者：Rob Hadick，Dragonfly合伙人；編譯：0xjs@金色財經

我收到了很多關於穩定幣市場走向以及哪些部分將產生最大價值的問題，因此我在這裏分享一些未經過濾的想法。

具體來說，我從幾個方面來看待市場——比我見過的大多數框架都要多（儘管不像非常好的框架那麼複雜。Artemis市場地圖）。

因為支付本質上是複雜而微妙的。了解誰在做什麼和擁有什麼非常重要，尤其是那些似乎經常忽視細微差別的投資者。

這些類別是：（1）結算通道，（2）穩定幣發行人，（3）流動性提供者，（4）價值轉移/貨幣服務，（5）聚合 API/消息傳遞，（6）商家網關，以及（7）穩定幣驅動的應用程序。

你可能會問：為什麼會有這麼多類別，尤其是我甚至沒有介紹錢包或第三方合規性等核心基礎設施。這是因為每個領域都有自己的防禦“護城河”和不同的獲取價值的方式。當然，提供商之間有重疊，但了解堆棧每個部分的區別至關重要。

以下是我的看法：

1、結算通道：

這些都是關於網絡效應的——想想深度流動性、低費用、快速結算時間、可靠的正常運行時間，以及固有的合規性和隱私性。它們很可能形成贏家通吃的市場。我非常懷疑通用區塊鏈能否達到主要支付網絡的規模和標準。我預計通用鏈的擴展或第 2 層可以發揮作用，但重點是我們需要專門構建的解決方案。這裏的贏家將非常有價值，並且可能會專註於穩定幣/支付。

2、穩定幣發行人：

目前，發行人（如Circle和Tether) 顯然是贏家，因為它們受益於巨大的網絡效應和高利率。但展望未來，如果它們繼續像資產管理者而不是支付公司那樣行事，它們就會陷入困境。它們需要投資於快速、可靠的基礎設施、高合規標準、廉價的鑄造/贖迴流程、中央銀行和核心銀行的整合，以及全面改善流動性（如@withAUSD正在做的事情）。“穩定幣即服務”平台（如Paxos) 將催生無數競爭對手，但我仍然相信中立的非銀行和金融科技發行的穩定幣將大獲全勝，因為競爭態勢不允許封閉系統在沒有可信中立的第三方介入的情況下相互交易（並使他人受益）。發行人已經擁有大量價值，有些發行人將繼續大獲全勝，但他們需要發展而不僅僅是發行。

3、流動性提供者（LP）：

如今，這些通常是場外交易櫃檯或交易所，它們要麼是大型、成功的加密貨幣企業，要麼是規模較小的企業，無法在廣泛的加密貨幣能力方面進行很好的競爭，因此已經轉向專註於穩定幣業務。這個領域感覺極度商品化，定價權極小——護城河完全圍繞着獲得廉價資金、正常運行時間和深度流動性/大量貨幣對。這意味着隨着時間的推移，大公司應該主導專註於穩定幣的提供商。我不認為專註於穩定幣的 LP 能創造強大而持久的優勢。

4、價值轉移/貨幣服務（穩定幣的“PSP”）：

有時被稱為“穩定幣聚合”平台，例如@stablecoin和@conduitpay，這些公司在擁有專有軌道並與銀行建立直接關係而不是使用第三方提供商時，就會獲勝並建立護城河。他們的“護城河”來自銀行關係和能力、處理不同形式付款的靈活性、全球影響力、流動性、正常運行時間和頂級合規性。許多人說他們這樣做，但實際上很少有自己真正的專有基礎設施。這裏的贏家將享有適度的定價權，形成區域雙頭垄斷或寡頭垄斷，並補充傳統的 PSP 成為非常大的企業。

5、聚合 API/消息平台：

這些參与者經常說他們做的事情和 PSP 一樣，但他們只是包裝或聚合 API。他們自己不承擔合規或運營風險——他們更應該被視為 PSP 和 LP 的市場。他們現在可以收取高額費用，但最終他們會受到擠壓（也許完全被去中介化），因為他們沒有處理支付流程或基礎設施建設的“硬”部分。他們稱自己為“穩定幣的 Plaid”，忘記了區塊鏈已經解決了 Plaid 為傳統銀行/支付解決的許多原始痛點。除非他們更接近最終客戶並承擔更多的堆棧，否則他們將難以維持利潤和業務。

6、商戶網關/入口通道：

這些幫助商家和企業接受穩定幣或加密貨幣。它們有時與 PSP 重疊，但主要提供簡單的開發工具，同時聚合第三方合規和支付基礎設施，並將其打包成用戶友好的界面。他們希望像 Stripe 一樣——在易於集成方面取勝，然後橫向擴展。但與 Stripe 的早期不同，現在開發人員友好的支付選項隨處可見，分銷為王。成熟的支付參与者應該能夠輕鬆地與編排公司合作，以添加穩定幣選項，這使得僅支持加密貨幣的網關難以開闢出一個利基市場。雖然像 Moonpay 或 Transak 這樣的公司歷史上享有很大的定價權，但我並不認為這種情況會持續下去。在 B2B 方面，可能仍會有一些贏家，他們增加了獨特的軟件功能來管理大額資金或大規模使用穩定幣，但 B2C 可能是一個失敗的類別。不過，總的來說，我認為這個細分市場面臨着一場艱苦的戰鬥。

7、穩定幣驅動的金融科技和應用：

現在，建立一家以穩定幣為驅動力的“新銀行”或“金融科技”比以往任何時候都要容易，因此這個領域將是一場激烈的競爭。誰能獲勝將取決於分銷、GTM 能力和差異化的產品意識——就像普通的金融科技一樣。但是，當 Nubank、Robinhood 和 Revolut 等知名品牌可以輕鬆添加穩定幣功能時，初創公司很難脫穎而出，尤其是在發達市場。在新興市場，可能會有更多機會提供獨特的產品（以@Zarpay，例如），但如果你的差異化僅僅是穩定幣驅動的金融，那麼發達市場很可能是一個失敗的提議。總的來說，我預計這裏的失敗率會非常高，並且對於這個類別，加密/穩定幣消費者初創企業來說，仍然面臨挑戰。然而，以業務為重點的企業可能有更多的機會開拓利基市場。

當然，這裏沒有涵蓋極端情況和重疊情況。但作為在這個領域投入大量時間的投資者，這個框架有助於指導我們的思維。