作者：YBB Capital 研究員 Ac-Core

要點

• 由特朗普家族和加密行業頂級人物創辦的 World Liberty Financial 正在逐漸影響行業的發展方向，他們近期的代幣購買行為也推動了二級市場價格的上漲。

• 在特朗普獲勝后，短期內關鍵的加密貨幣利好政策包括：在美國建立比特幣戰略儲備、加密貨幣合法化、以及通過發行ETF支持債務計劃。

• 新的降息舉措將吸引更多資金進入 DeFi，從而創造類似於 2020-2021 年 DeFi 之夏的宏觀環境。

• AAVE、Hyperliquid 等 DeFi 借貸協議正在引起廣泛關注，並展現出強勁的復蘇和爆發力。

• Binance 和 Coinbase 最近在其上市趨勢中青睞與 DeFi 相關的代幣。

1、影響整體趨勢的外部因素：

1.1 World Libertyfi 和特朗普政府

圖片來源：金融時報

World Liberty Financial 定位為一個去中心化的金融平台，提供公平、透明、合規的金融工具。它吸引了大量用戶，象徵著銀行業革命的開始。該平台由特朗普家族和加密行業的頂級人物創立，旨在通過提供創新的金融解決方案來挑戰傳統銀行體系。這反映了特朗普的雄心，即通過提供創新的解決方案來挑戰傳統銀行體系，使美國成為加密貨幣的全球領導者。

最近，World Liberty Financial 在 12 月份的購買行為對市場產生了影響，導致包括 ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA 和 ONDO 在內的幾種 DeFi 代幣價格反彈。

1.2 特朗普上台後預期將出台加密貨幣友好政策

美國第 47 任總統唐納德·特朗普將於 2025 年 1 月 20 日就職，預計其執政期間將實施的加密利好政策包括：

• 特朗普重申建立美國比特幣戰略儲備的計劃

戰略儲備是在危機或供應中斷時釋放的關鍵資源。一個眾所周知的例子是美國戰略石油儲備。特朗普最近表示，美國計劃在加密領域採取重大行動，可能創建類似於石油儲備的加密貨幣儲備。根據今年 7 月 CoinGecko 的數據，各國政府持有全球比特幣供應量的 2.2%，其中美國持有 20 萬枚 BTC，價值超過 200 億美元。

• 加密貨幣合法化的常態化

隨着特朗普第二屆政府的上台，加密貨幣可能會走向全面合法化。該領域可能會有更多開放的政策。在區塊鏈協會的年度盛會上，特朗普表示支持通過美國加密貨幣立法的努力，並承認像 DePIN 這樣的實際用例將使加密貨幣合法化並成為立法議程的優先事項。他承諾確保比特幣和加密貨幣在美國繁榮

• 加密貨幣權力遊戲：加強美元主導地位 + 比特幣儲備 + 加密貨幣合法化 + ETF = 債券

特朗普曾公開支持加密資產帶來諸多好處的觀點，包括：1）加強美元的地位以及加密貨幣對美元的定價權；2）在加密市場先發制人地布局，以吸引更多資本；3）迫使美聯儲與他結盟；4）推動以前的敵對資本與他結盟。

如下圖所示，2014年美元指數在80左右，當時美國債務約為20萬億美元。如今，美國債務已增至約36萬億美元，增幅達80%，但美元仍繼續異常上漲。如果美元繼續走強，加上美國證券交易委員會批准比特幣現貨ETF，新的增量完全可以覆蓋未來債券發行成本。

圖片數據來源：Investing

圖片數據來源：fred.stlouisfed

1.3 新一輪降息舉措讓 DeFi 更具吸引力

美國勞工統計局數據显示，11月核心通脹連續第四個季度上漲0.3%，同比上漲3.3%。住房成本有所緩解，但不包括食品和能源的商品價格上漲0.3%，為2023年5月以來的最大漲幅。

市場迅速作出反應，將美聯儲下周降息的概率從80%提高到90%。投資經理James Assy認為，12月降息幾乎是肯定的。摩根大通還預計，美聯儲將在12月政策會議后開始按季度降息，直到聯邦基金利率達到3.5%。

DeFi 的復興不僅受到內部因素的推動，也受到關鍵的外部經濟變化的推動。隨着全球利率的變化，DeFi 和加密貨幣等高風險資產對尋求更高回報的投資者越來越有吸引力。市場正在為可能持續的低利率時期做準備，類似於 2017 年和 2020 年加密貨幣牛市的環境。

因此，DeFi 在低利率環境中受益，原因有二：

1、降低資本機會成本：隨着傳統金融產品收益率下降，投資者可能會轉向 DeFi 以獲得更高的收益（同時也意味着加密市場的潛在利潤率將被壓縮）。

2、降低借貸成本：更便宜的融資鼓勵借貸並促進 DeFi 生態系統的活躍。

經過兩年的調整，TVL 等關鍵指標開始回升。DeFi 平台的交易量也大幅增長。

圖片數據來源：DeFiLlama

2、鏈上增長推動市場趨勢

2.1 借貸協議AAVE的恢復

圖片來源：Cryptotimes

AAVE V1、V2、V3 架構基本相同，但 V4 的關鍵升級是引入了“統一流動性層”。該功能是 AAVE V3 中引入的 Portal 概念的延伸。Portal 作為 V3 中的一項跨鏈功能，旨在實現跨鏈資產供應，但很多用戶並不熟悉或從未使用過。Portal 的目的是通過跨鏈鑄造和銷毀 aToken 來橋接不同區塊鏈之間的資產。

例如，Alice 在以太坊上持有 10 aETH，想將其轉移到 Arbitrum。她可以通過白名單橋接協議提交交易，協議將執行以下步驟：

• Arbitrum 上的合約暫時鑄造了 10 aETH，沒有任何基礎資產。

• 這些 aETH 被轉移給了 Alice。

• 批處理過程將實際的 10 ETH 橋接到 Arbitrum。

• 一旦資金到位，這些 ETH 就會被注入 AAVE 池以支持鑄造的 aETH。

Portal 允許用戶跨鏈轉移資金，以追求更高的存款利率。儘管 Portal 實現了跨鏈流動性，但其運行依賴於白名單橋接協議而非 AAVE 的核心協議，用戶無法直接通過 AAVE 使用此功能。

V4 中的“統一流動性層”對此進行了改進，使用模塊化設計來管理供應、借貸限額、利率、資產和激勵措施，從而實現流動性的動態和更高效分配。此外，模塊化設計使 AAVE 能夠輕鬆引入或刪除新模塊，而無需大規模的流動性遷移。

藉助 Chainlink 的跨鏈互操作性協議 (CCIP)，AAVE V4 還將構建一個“跨鏈流動性層”，使用戶能夠跨不同網絡即時訪問所有流動性資源。通過這些改進，Portal 將發展成為一個完整的跨鏈流動性協議。

除了“統一流動性層”之外，AAVE V4 還計劃推出新功能，包括動態利率、流動性溢價、智能賬戶、動態風險參數配置以及擴展到非 EVM 生態系統，以穩定幣 GHO 和 AAVE 借貸協議作為 Aave 網絡的核心。

作為 DeFi 領域的領導者，AAVE 在過去三年中一直佔據約 50% 的市場份額。V4 的發布旨在進一步擴大其生態系統，服務於 10 億潛在用戶群。

圖片數據來源：DeFiLlama

截至 2024 年 12 月 18 日，AAVE 的 TVL 出現了顯著增長，超過了 2021 年 DeFi 夏季峰值水平 30%，達到 230.56 億美元。這一輪 DeFi 協議的變化，相較於上一輪，更加側重於模塊化借貸，提高資金效率。（關於模塊化借貸協議的更多細節，可以參考我們之前的文章《模塊化敘事的衍生品：DeFi 借貸的模塊化演進》）

2.2 年度最強衍生品黑馬：Hyperliquid

圖片來源：Medium：Hyperliquid

根據Yunt Capital（@stevenyuntcap）的研究，Hyperliquid平台的收入來源包括即時上市拍賣費、HLP做市商盈虧以及平台費。前兩個是公開信息，而團隊最近解釋了第三個收入來源。據此我們可以估算出Hyperliquid從年初至今的總收入約為4400萬美元，其中HLP貢獻了4000萬美元。HLP策略A虧損200萬美元，策略B盈利200萬美元。清算收入為400萬美元。在HYPE代幣上線時，團隊通過援助基金錢包從市場上回購了HYPE代幣。假設團隊沒有其他USDC AF錢包，那麼從年初至今USDC AF的盈虧為5200萬美元。

因此，加上 HLP 的 4400 萬美元和 USDC AF 的 5200 萬美元，Hyperliquid 從年初至今的總收入約為 9600 萬美元，超過 Lido，成為 2024 年收入第九大的加密貨幣項目。

Messari Research的@defi_monk 最近對 HYPE 代幣進行了估值研究。其 FDV 約為 130 億美元，在合適的市場條件下，可能超過 300 億美元。此外，Hyperliquid 計劃通過其 TGE 推出 HyperEVM，預計將有超過 35 個團隊參与新的生態系統，使 Hyperliquid 更接近成為通用的 Layer 1 區塊鏈，而不僅僅是應用鏈。

圖片來源：Messari

Hyperliquid 應該採用新的估值框架。通常，殺手級應用和其 Layer 1 網絡是分開的。來自應用的收入歸應用代幣，而來自 Layer 1 網絡的收入歸網絡驗證者。然而，Hyperliquid 整合了這些收入來源。因此，Hyperliquid 不僅擁有領先的去中心化永續合約交易平台（Perp DEX），還控制了其底層 Layer 1 網絡。我們使用分部總和估值來反映其垂直整合的特徵。首先，我們來看看 Perp DEX 的估值。

Messari 對衍生品市場的總體看法與 Multicoin Capital 和 ASXN 一致，但有一個例外——Hyperliquid 的市場份額。Perp DEX 市場是一個“贏家通吃”的市場，原因如下：

• 任何 Perp DEX 都可以啟動任何永續合約，從而消除區塊鏈碎片化問題。

• 與中心化交易所不同，去中心化交易所不需要使用許可。

• 在訂單流和流動性方面存在網絡效應。

未來，Hyperliquid 的主導地位還將繼續增長。Hyperliquid 預計到 2027 年將佔據近一半的鏈上市場份額，創造 5.51 億美元的收入。目前，交易費屬於社區，因此被視為實際收入。基於 DeFi 估值標準的 15 倍倍數，作為獨立業務的 Perp DEX 估值為 83 億美元。對於企業客戶，你可以參考我們的完整模型。現在我們來看看 L1 估值：

通常，L1 的估值是使用其上運行的 DeFi 應用程序的溢價來評估的。隨着 Hyperliquid 在其網絡上的活動不斷增加，其估值可能會進一步上升。Hyperliquid 目前是 TVL 排名第 11 的區塊鏈。類似的網絡，如 Sei 和 Injective，估值分別為 50 億美元和 30 億美元，而類似規模的高性能網絡，如 Sui 和 Aptos，估值分別為 300 億美元和 120 億美元。

由於 HyperEVM 尚未上線，Hyperliquid 的 L1 估值保守估計有 50 億美元的溢價。但根據目前的市場價格，L1 估值可能接近 100 億美元甚至更高。

因此，在基本情況下，Hyperliquid 的 Perp DEX 的估值為 83 億美元，其 L1 網絡的估值為 50 億美元，使其總 FDV 達到約 133 億美元。在熊市情況下，其估值約為 30 億美元，而在牛市情況下，其估值可能達到 340 億美元。

3、結論

展望2025年，DeFi生態的全面復蘇和飆升無疑將成為主流敘事。隨着特朗普政府對去中心化金融的政策支持，美國加密貨幣行業迎來了更為有利的監管環境，DeFi正迎來前所未有的創新和增長機會。作為借貸協議的領導者，AAVE憑藉V4中的流動性層創新逐漸恢復並超越了昔日的輝煌，成為DeFi借貸領域的核心力量。與此同時，在衍生品市場，Hyperliquid迅速崛起成為2024年最強的黑馬，以其出色的技術創新和高效的市場份額整合吸引了大量用戶和流動性。

與此同時，幣安、Coinbase等主流交易所的上幣策略也在不斷演進，DeFi相關代幣成為新關注點，比如近期上線的ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME等，兩大平台的舉動體現了市場對DeFi的信心。

DeFi 的繁榮不僅限於借貸和衍生品市場，還將在穩定幣、流動性供應、跨鏈解決方案等領域全面開花。可以預見，在政策、技術和市場力量的推動下，DeFi 將在 2025 年再次崛起，成為全球金融體系不可或缺的一部分。