撰文：Momir @IOSG

薛定諤的貓是個非常有趣的思想實驗——簡單來說這個定律概括了在量子力學里，宏觀物體在直到你去觀察它之前，可以處於多重狀態。在薛定諤的貓實驗里，貓被放進一個密封的盒子，在打開盒子之前，這隻貓可以處在活着和死了的疊加態。直到你打開盒子，這一切才會「坍縮」成一個結果：要麼活着，要麼死亡。

這個實驗其實挺像現在的加密貨幣市場。就像那隻貓在盒子里同時有兩個狀態一樣，現在的加密行業也處於一個不確定的階段，未來有許多一堆可能性會共存。而只有當市場變動或者外部因素介入時，這些可能性才會變成一個明確的現實。

頭部資產的「疊加態」

BTC

一、生存

BTC 有可能鞏固其作為全球儲備資產的地位，真正實現其「数字黃金」的願景。但是實現這種願景非常依賴於幾個關鍵因素：

• 美國政府將 BTC 納入國家儲備，開始購買 BTC（可能性較低）。
• 來自前 20 大經濟體的多個政府或中央銀行將 BTC 作為儲備資產（可能性低到中等）。
• 越來越多的全球上市公司受 MicroStrategy 成功的影響，開始將大量現金儲備轉化為 BTC（可能性中到高）。
• 系統性衝擊（比如政府或銀行的崩潰）提升 BTC 作為對衝風險的吸引力，從而進一步加強其作為「避險資產」的角色。

二、死亡

如果上述的關鍵場景沒能達到，BTC 的未來的衝勁可能會被削弱：

• 政府無動於衷：如果大經濟體對 BTC 不感興趣，那市場情緒可能變得悲觀，大家的注意力也會從追逐新高轉到關注像 MicroStrategy 這樣的大戶是否會套現，甚至拋售。
• MicroStrategy 的風險：現在，MicroStrategy 是 BTC 的大力支持者，但如果它的槓桿操作導致市場大幅拋售，那它可能會成為 BTC 的「負擔」。大家還記得像 Alameda Research 和 Three Arrows Capital（3AC）這些巨頭是怎麼被市場秒殺的嗎？一旦清算線被觸發，空頭就像嗅到血腥味一樣，紛紛追擊目標，引發一波接一波的拋售。如果 MicroStrategy 也走上這條路，場面可能會變得失控。
• 技術問題：BTC 是否能應對量子計算的挑戰也是一大問題。如果 BTC 不能適應這種新風險，那它便不能勝任作為一個安全、不可篡改的價值儲存載體。

BTC 現在就像處於一種量子疊加態，要麼成為加密經濟的基石，要麼被視為過時的技術——這一切都取決於市場態度，並最終導向它會「坍縮」成哪個結果。

ETH

一、生存：

ETH 有望在未來主宰區塊鏈領域，並且進一步強化其「可編程的 BTC 替代品」的地位。那麼為什麼機構投資者接下來可能會更關注 ETH 呢？原因有很多：

• 機構興趣：ETH 的去中心化水平非常之高。除了 BTC 外，它可能是唯一一個政府和機構願意接受的區塊鏈資產。
• 抗量子計算能力：從長遠來看，ETH 比 BTC 更有可能順利過渡到抗量子技術階段。我們預計 ETH 的過渡會比 BTC 平滑得多。
• 可持續經濟：ETH 有大量的鏈上活動，產生的天然費用可以為驗證者和礦工提供穩定的收入流。它靈活的代幣經濟學可以根據市場需求在通脹和通縮模式之間調整，使讓它在長期經濟可持續性上遠超 BTC 的模式。
• 開發者生態：ETH 吸引了最多的開發者，七年來一直是都是開發團隊的首選生態。
• 多元化的領導力：ETH 有多個團隊推動它的採用，包括 Base（可以說是美國最重要的加密機構）、Arbitrum、ZkSync、Starknet 等。
• 抵抗中心化風險：ETH 不需要像 BTC 那樣擔心 MicroStrategy 這種單一實體垄斷市場話語權。
• 區塊鏈三難問題：ETH 是唯一一個成功平衡了區塊鏈三難問題的公鏈——它通過像 Rollups 這樣的創新解決方案，實現了去中心化、可擴展性和安全性。這讓 ETH 成為最具技術先進性和全能性的區塊鏈，既適合機構也適合散戶零售用戶。
• 生態系統增長：ETH 擁有龐大而活躍的生態系統。如此龐大的生態所創造的動能能使 ETH 在新的政策利好和明確的監管政策下最大程度上收益。

二、死亡：

最糟糕的情況，ETH 可能會因為一些內外部風險錯過整個周期：

• 領導力，領導力，領導力：
• 領導空缺：由於 ETH 社區龐大且分散，這個特徵讓一些意見領袖在 ETH 社區之間不斷製造混亂，傳播互相矛盾的言論，使得 ETH 生態變得更加碎片化。
• 文化挑戰：美國的新政府提倡着一種文化轉變——它從「覺醒文化」轉向「腳踏實地」。這種轉變意味着社會從政治正確和道德討論轉向不拘泥於傳統的溝通。而 ETH 的文化常常被認為比其他生態更加「覺醒」。它強調包容、政治正確和社區主導的道德討論。雖然這些價值觀有助於多樣性，但有時候也會帶來一些挑戰（低效的溝通、道德審判、在做出大膽決策時的猶豫不決）。社區中一些聲音較大的成員常常扮演道德法庭的角色，這樣會限制直接的對話，也可能在採取更有力的領導風格時製造摩擦。
• 競爭鏈的挑戰：像 Solana 這樣的競爭者繼續挑戰 ETH 的主導地位。大量 ETH 生態外的公鏈已經得到了蓬勃發展。如果這個趨勢持續下去，ETH 作為吸引優秀開發者的首選平台地位會遭到進一步的挑戰。

未來，ETH 可能會被譽為升級版的 BTC，成為區塊鏈的王者；也可能會因為一些其源於血脈的特質而陷入困境。

Solana

一、生存：

Solana 可以憑藉其靈活性和活躍的社區大放異彩：

• Meme 和 AI 的結合：2025 年，Meme 仍然會主導着幣圈的經濟注意力。而 Solana 在這個 Meme 趨勢下引領新的潮流 – 為了響應 AI Agent 在行業里的迅速增長，非常有前瞻性的 Solana 團隊立刻就引入 Agent SDK。
• DePIN：Solana 多年在 DePIN 賽道的布局終於可以收穫成果了。隨着大批量的 DePIN 解決方案最終落地，Solana 有機會成為將區塊鏈與 DePIN 融合的領導者。
• 開發者領導地位：Solana 專註於行業的前沿垂直領域和快速創新，從而挑戰 ETH 在開發者中的主導地位。Sonala 對於開發者社區的專註使它成為眾多 ETH 的挑戰者中的破局者。
• 機構認證：如果 Solana ETF 獲得批准，那將是一個至關重要的里程碑。這說明 Solana 的生態得到機構認可，它在機構和零售投資者中的地位會進一步提升。

二、死亡：

• 從獵人變成獵物：Solana 在過去 18 個月里經歷了一次驚天逆轉。它另類的路線圖以及沉着應對 FTX 崩盤使其重新奪回了在領先區塊鏈中的一席之地。但是現在的 Solana 已經不再是那個黑馬，而是一個有點「老大」氣質的玩家。於是，在投機投資者中的注意力開始轉向它的對手，比如 Sui、Hyperliquid、Aptos、Monad 等。反觀這些新興鏈，他們都聲稱可以提供快速、集成的解決方案，每一個都在挑戰 Solana 的地位。
• 過度押注 Meme：Solana 的崛起離不開 Meme 和投機。雖然這種策略成功吸引了市場注意力，但也給 Solana 帶來了投機熱情可能衰退的風險。如果沒有可持續鏈上活動（比如一個繁榮的 DeFi 生態或其他持久的敘事），Meme 的衰退會使 Solana 的鏈上經濟收到受到嚴重的打擊。注意力經濟在本質上是非常短暫的，一個生態長期增長不可以過度依賴於市場注意力。
• 開發者粘性：2022 年，Solana 經歷了區塊鏈史上最大規模的開發者流失，而公眾對於 Solana 的生態的長期增長擔憂也來源於此。Solana 過去 18 個月的成功可以歸功於投機者，但這段時間我們對於 Solana 是否已經培養出了一個忠誠且有韌性的開發者社區仍然持懷疑態度。而未來幾年競爭加劇時，一個優秀的開發者社區將是一個 Solana 維持其領先地位的護城河。

Solana 正站在生存和死亡十字路口：它的靈活性、活躍的社區和創新能力使其有潛力破局 ETH。但在日益激烈的競爭、投機和開發者粘性問題面前，Solana 能否保持動力將決定它是是否能繼續主導市場。

投資機構看賽道

2.1 Crypto x AI

Crypto x AI 是近期業內最具創新和動能的領域。它吸引了近乎出圈市場關注，並提供了極為廣泛的遐想空間。主權 AI( 由去中心化的加密基礎設施驅動的 AI 系統 ) 代表着一個革命性的機會（但其實賦予 AI 如此大權力也存在許多風險）。這些系統可以實現真正的自治，利用非託管錢包與其他 agent 和人類在鏈上互動。我們甚至在將來會看到 AI agent 在需要進行鏈外任務時購買人類服務。

在 AI agent 成為市場焦點之前的幾個月，我們就已經寫過關於這個領域潛力的文章：The Agent Wars: Silicon Valley Titans vs. Crypto Challengers(Link:https://x.com/momir_amidzic/status/1825895123315458281)

除了 AI Agent，Crypto x AI 中的其他多個領域也值得我們關注，我們也已在 24 年 6 月的 Crypto x AI 行業地圖中展示過：

2.2DePin

DePIN 是一個高度創新、多樣化的領域。它結合了加密經濟模型與鏈外硬件，從而解決了傳統行業中的許多挑戰。

核心目標行業和應用場景

DePIN 項目覆蓋了多個行業：

• 在邊緣計算中，DePIN 為延遲敏感的應用提供分佈式處理能力。
• 在能源和電力基礎設施方面，DePIN 可以激勵可再生能源的採用。
• 在無線網絡領域，DePIN 側重於社區驅動的 5G 和物聯網連接，繞過傳統電信供應商的限制。
• DePIN 支持一些其他重要行業（比如地圖和高精度定位服務）的去中心化的眾籌解決方案。
• 在計算和存儲方面，DePIN 為傳統雲服務提供去中心化的替代方案，從而提供安全的數據存儲和處理。
• CDN 可以通過 DePIN 實現成本效益高且可擴展的数字內容分發。
• 像 Grass 這樣的數據抓取項目可以通過代幣激勵來建立一個數百萬節點的網絡。它可以利用參与節點貢獻的互聯網帶寬來抓取海量數據。

雖然 DePIN 是一個非常有潛力的領域，但並非所有 DePIN 項目都同樣有前景，具體項成功與否高度依賴於其本身。

我們對那些可以提供清晰且可衡量價值（比如降低成本、提高效率或進入未開發的市場）的 DePIN 項目充滿期待。DePIN 的成功通常來自於其實現的新型商業模式，而這些模式是集中式系統無法複製的。這項優勢使項目可以擁有更好的市場滲透率、分銷和可達性。DePIN 還可以通過降低運營成本或提高資源利用率來推動成本效率和更好的單位經濟學，使它的去中心化模型更加具備競爭力和可持續性。此外，資本支出優化是 DePIN 項目的一個重要優勢，因為它通過代幣激勵將基礎設施成本分攤給社區，從而實現更快的擴展和更廣泛的參与。

另一方面，我們應當盡量避免那些不當使用代幣化的 DePIN 項目。它們失敗的代幣經濟學通常會導致不可持續的生態。一些項目的代幣並沒有帶來實際的效率提升或相對於傳統方式的改進，而是單純依賴代幣激勵來掩蓋潛在的低效，並在短期內補貼使用成本。僅僅依靠代幣化本身無法證明去中心化是合理的，並且有時結果比現有的集中式模型更差。

2.3 支付

穩定幣已經成為加密行業的主流支付媒介。並且由於其可編程性、跨境實用性和日益明確的監管框架，穩定幣有望成為全球支付的標準結算貨幣。

雖然穩定幣在可編程性和跨境流動性方面相較法幣有明顯優勢，但更廣泛的應用仍受到監管挑戰和低效的進出鏈機制的制約。然而，倡導加密的美國政府可能會提供監管明確性，為高效、流動且低成本的加密與法幣交易創造更健康的環境。

短期（1–3 年）：匯款和消費者應用

穩定幣首先將主導跨境匯款，提供比 SWIFT 更快、更便宜的替代方案。與加密貨幣相關的借記 / 信用卡（Visa/MasterCard）也將簡化消費並構建鏈上財富和現實世界交易之間的橋樑。這將惠及那些不在美元銀行體系中的人群、難以獲得傳統支付卡的個人，以及希望便捷消費資產的加密貨幣持有者。

中期（3–7 年）：商業採用

企業將因穩定幣的低費用、即時結算和可編程性，越來越多地採用穩定幣。公司將能夠在加密貨幣和法幣之間無縫轉換，提供顧客兩種支付方式。這種雙軌制的方式將提高效率並進一步將穩定幣融入主流商業。

長期（7 年及以上）：用穩定幣繳稅

穩定幣將成為主流法定貨幣，被廣泛接受用於支付深知稅款，免去將其轉換為法幣的需要。屆時，穩定幣將顛覆傳統金融基礎設施，推動低成本消費者和商戶之間的 P2P 交易，從而顯著減少對銀行和信用卡公司的依賴。

2.4消費者應用

消費者應用這一領域非常有探索性，但也更難以定義，經常與其他領域如 AI、DePIN 和支付重疊。這個領域涵蓋了廣泛的應用，包括但不限於由 AI 驅動的消費者解決方案、面向消費者的 DeIN 項目和為消費者設計的支付解決方案。

除了實際的應用場景，消費者應用在加密領域還存在着投機和遊戲化的成分。這裏非常重要的一個類別便是鏈游。它們融入了投機經濟元素和 Meme，目前仍然是行業中最成功的消費者互動實驗之一。這些投機性應用往往模糊了娛樂、金融和實用性之間的界限，為創新創造了獨特的機會。

展望未來，結合加密與面向消費者應用的新實驗將帶來更多的機會。融入經濟激勵的遊戲機制展現出了巨大的潛力，從而提供了吸引用戶和推動採用的新方式。這個領域的設計空間非常廣闊，我們預計它在 2025 年將帶來突破性的創新。

IOSG 的投資組合

1. Usual

2024 年對 Usual 來說是非常成功的一年，它在短短六個月內達到了 15 億美元的 TVL，並成功躋身前五大穩定幣。治理代幣還在全球最大的 CEX Binance 上市。他們兇猛的勢頭並未止步，未來 12 個月 Usual 預計將突破穩定幣市場的前 3 名，與 Circle 和 Tether 等巨頭肩並肩。Usual 的可擴展性與其競爭對手不相上下，他們雄心壯志的目標顯得觸手可及。

在 DeFi 方面，Usual 與 Ethena、Ondo 和 M0 的戰略合作關係將推動下一階段的增長。值得注意的是，Ethena 和 Usual 之間的收益產品可以適應各種市場條件—在牛市中提供高加密原生收益，而在熊市中則提供穩定的 RWA 支持回報。同時，在 CeFi 方面，Usual 作為抵押品的整合才剛剛起步。Usual 資產將深度融入 CeFi 和 DeFi 生態系統的基礎。隨着這些整合的不斷推進，強大的網絡效應將加速採納和應用。

展望未來，Usual 團隊仍然專註於圍繞 Usual 資產打造一個充滿活力的生態系統。憑藉他們出色的執行力，我們完全可以相信 Usual 的創新和突破近在眼前。

我們之前有發布過 Usual 的 Thesis：Link，以及我們與 Usual 團隊「Unusual」的故事：Link

2. BTC 生態

雖然 BTC 是最古老且最成熟的加密貨幣，但其生仍處於非常早期的階段。我們支持了一系列圍繞 BTC 生態的開創性項目，他們正在塑造 BTC 的下一個發展前沿：

• Babylon：加密學突破，允許無信任 BTC 質押，使 BTC 持有者能在不依賴中介的前提下保障外部網絡並賺取獎勵。
• BoB：混合型 Rollup，利用 BitVM v2 進行無信任 BTC 橋接。BoB 通過結合 Babylon 的快速終結性與 ETH 的數據可用性創造了一個安全的樞紐，使 BTC 能夠自由地與 ETH 的 DeFi 生態系統集成。
• Solv：最大的 BTCfi 應用，通過為 BTC 持有者解鎖收益並推動 BTC 基礎金融產品的發展，重新定義了 BTC 在去中心化金融中的角色。

2025 年是一個關鍵的年份，BTC 生態幾年的創新和發展將轉化為生產實踐。這是我們可以測試 BTC 鏈上經濟繁榮的真實需求之一。我們對於 BTC 從價值儲存工具向無信任質押、DeFi 和跨鏈互操作性生態系統的演變充滿信心。

3. AI 賽道：Theoriq、Phala、Hyperbolic

Theoriq是一個 AI DePIN 項目，他們正在重新定義 AI 協作的未來。在 Theoriq 的框架里，AI agent 不僅可以獨立工作，而是可以作為動態的集體進行協作。這一前瞻性的框架使得 AI agent 能夠共同解決單一 agent 系統無法解決的複雜問題。Theoriq 引入具備記憶功能的 agent、高級評估器和用戶友好的工具，並且確保人類反饋始終是 agent 開發的核心，從而推動價值的複合增長。這形成了一個良性循環：agent 在有效協作的同時不斷學習、適應和自組織，創造出一個持續改進的生態系統。

Theoriq 通過集成加密經濟激勵機制在自我調節的環境中運作。具體來說，Agent 因良好的行為獲得獎勵，因錯誤受到懲罰，這樣最大程度確保了框架的可靠性和問責制。我們在 2022 年領投了 Theoriq 的種子輪。當時在 Crypto x AI 仍是一個非共識的想法。兩年過去，我們非常高興看到 Theoriq 進入生產。

Phala一直是我們的長期投資項目。隨着我們認識到 Phala 在塑造 Crypto x AI 未來中的巨大潛力，我們最近增加了對它的投資。作為 TEE 技術的先驅，Phala 在滿足 AI agent 對安全基礎設施的需求上具有獨特的優勢。

AI agent 依賴於 TEE 技術來安全地管理關鍵資產（例如錢包和社交賬戶），以確保隱私、信任和效率而不犧牲性能。在當今幾乎所有 Infra 項目都在探索如何整合 TEE 技術的環境下，Phala 的優越解決方案因其可靠性和可擴展性被大量開發者作為首選。

Hyperbolic正在革命 AI 基礎設施領域。作為頭部的 GPU 網絡，Hyperbolic 專註於推理並提供可驗證的推理工具。除此之外，他們開創了一個 GPU 層，允許 AI agent 通過 SDK 租用 GPU。此創新使得 GPU 資源豐富的 AI agent 能夠輕鬆訪問他們所需要的計算資源，從而推動更複雜和高效的工作流程。

Hyperbolic 推理雲是一個任何人都可以貢獻 GPU 資源的平台；它完全抽象化了 GPU 硬件的不統一性，使得 GPU 真正具有可互換性。Hyperbolic 的執行表現出色，已經成為第一個在其平台上提供一些最先進的開源 AI 模型的項目。

4. Gelato

五年前，我們早早地認識到 Gelato 的巨大的潛力。我們領投了 Gelato 的種子輪投資，並在隨後的投資輪次中持續跟進。多年來，Gelato 悄然發展成為 Web 3.0 的 AWS。今天，如果你隨便想三個加密項目，至少有一個會在後端使用 Gelato 的技術棧。Gelato 在產品方面已經取得了成功，其強大且多功能的技術棧包括 RaaS、Functions、Relay、VRF、賬戶抽象、RPCs、橋接和預言機。其解決方案涵蓋了從支付、DeFi、基礎設施、消費應用到 AI agent 等多個領域。

2025 年將是 Gelato 從默默為生態系統提供支持，轉向講述其故事、有效營銷自己並建立有吸引力的代幣效用的一年。它不僅有望被認定為關鍵的基礎設施層，還將成為 Web 3.0 領域中可靠性和創新的中流砥柱。

5. 質押與再質押

我們一直积極投資 ETH 生態的兩大主題——「合併」（The Merge）和「上海升級」（Shanghai Upgrade）的質押和再質押生態。我們布局的相關項目，EigenLayer、ether.fi、Kiln、Renzo、Babylon 和 AltLayer，其中四個項目已經在 Binance 上市。EigenLayer 和 ether.fi 分別以 157 億美元和 84 億美元的 TVL 排名所有 DeFi 協議的第三和第四位。此外，ether.fi 和 Kiln 分別是 ETH 的第四和第五大質押服務提供商，其中 Kiln 管理着 130 億美元的資產。

回顧 ETH 質押和再質押生態系統的發展，我們可以明顯看到 ETH 作為多功能資產的價值不斷得到強化和擴展。

隨着以 ETH 路線圖的推進和質押生態系統的成熟，其在區塊鏈行業中的重要性持續增長。通過質押和再質押，ETH 不僅為網絡安全和去中心化提供了堅實的基礎，還通過擴展經濟安全性和生態豐富性，展示了其作為資本、消費品和價值儲存資產的獨特屬性。

寫在最後

2025 年加密行業的命運就像薛定諤的貓一樣。它的成功與否並不由其自身特質決定，而是由它如何被外界看待來決定的。在許多層面上，價值是一個由集體共識塑造的構造物。BTC 可能是「数字黃金」，ETH 可能是去中心化創新的支柱，而 Solana 可能是靈活的顛覆者，但它們的最終的歸宿取決於我們選擇接受的敘事和我們賦予其存在的意義。

在 Crypto 這麼一個充滿無限可能但有限注意力的世界中，市場的看法成為了最終的貨幣。加密市場不僅僅由技術或效用驅動，它亦依賴於信念、信任以及那些能夠激發我們想象力的故事。我們關注的內容決定了什麼會生存和繁榮，就像觀察行為使薛定諤的矛盾貓坍縮成一個單一狀態一樣。市場、機構和個體的集體目光將決定哪些未來會在加密領域中勝出，哪些則會消失。最終，決定未來数字經濟基石的，將是我們的感知與看法——以及我們告訴自己的故事。