作者：Tulip King；編譯：Block unicorn

前言：

• @BanklessVC 的令人厭惡的行為清楚地表明我們已經進入了一個掠奪性、PvP（玩家對玩家）的市場階段。保護好自己和你的收益。

• 我懷疑本輪周期已經見頂，目前是一次自然的回調，因為加密市場正試圖釋放痛苦——但這種痛苦可能會持續一段時間。

• 像 virtuals、ai16z 和 heyanon 這樣的幣種在復蘇中可能會創下新的歷史高點，但它們會面臨敘事風險的影響——請繼續重新評估你的世界觀。

是什麼推動了市場上漲？

市場上漲的原因是有新資金流入市場，這是顯而易見的。從現在開始，我會將新資金流入市場的概念與“財富效應”聯繫起來討論。我們都應該希望加密行業能在世界上創造真正的價值（財富），並分享貨幣擴張的成果。這可以通過以下幾種方式實現：

1. 通過創新創造財富（空投）

空投已成為加密市場中價值重新分配的一種強大機制，創造了顯著的財富效應，使廣泛的參与者受益。2020 年 9 月的 Uniswap 空投設立了標準，向超過 250,000 個地址分發了 400 枚 UNI 代幣（在發行時價值約為 1,400 美元），最終總價值超過 9 億美元。

Jito 空投是 Solana 系山寨幣牛市早期的重要催化劑

2023 年 12 月的 Jito 空投分發了 9000 萬枚 JTO 代幣，總價值達 1.65 億美元，一些用戶僅通過轉移價值 40 美元的 JitoSOL 就收穫了高達 10,000 美元的回報。Jito 空投幫助推動了 Solana 的總鎖倉價值（TVL）的增長，並促進了鏈上活動的增加。這種財富效應刺激了更廣泛的 Solana 生態系統的採用和發展，類似於 Uniswap 的 UNI 代幣對 DeFi 增長的催化作用。

Jupiter 的代幣分發方式進一步體現了空投的民主化潛力。他們計劃分發 7 億枚 JUP 代幣，覆蓋超過 230 萬個符合條件的錢包，這將成為加密歷史上分發最廣泛的空投之一。Jupiter 的空投策略旨在通過激勵長期參与和治理參与來促進其生態系統的成長。這些空投在擴大市場參与方面表現出了顯著的效率。

這就是我要說的

財富效應不僅限於直接的經濟收益。這些空投已將用戶轉變為利益相關者，使他們能夠參与治理和協議開發。這種機制創造了一個良性循環：受益的參与者將財富重新投入生態系統，進一步推動市場擴展和創新。

這些戰略性分發已被證明是強大的市場催化劑，引發了各自領域的更廣泛牛市周期。Uniswap 的空投點燃了 2020 年的 DeFi 夏天，其分發激發了去中心化金融領域的創新浪潮。同樣，Jito 於 2023 年 12 月的空投成為 Solana 生態系統的一個轉折點，推動了 TVL 增長並催化了前所未有的鏈上活動。這種流動性和市場信心的激增為隨後的山寨幣爆發奠定了基礎，並帶來了顯著的增長。這些空投實際上起到了整個生態系統的經濟刺激作用，創造了自我強化的投資和創新循環，定義了各自的市場時代。

2. 財富的增值（邊際買家）

當市場經歷像戰略性空投這樣的正向催化劑時，它會吸引此前觀望的參与者，這些人帶來了新的資本和熱情。這些邊際買家的湧入創造了市場擴張和創新的良性循環。

空投引發了积極的 FOMO，推動新老用戶更深入地參与市場

觀望的投資者在目睹成功的空投及隨後的市場動能后，開始部署資本，從旁觀者轉變為活躍的市場參与者。這種從現金到加密資產的轉變，代表了真正的新資金進入生態系統，而不僅僅是現有參与者之間的轉移。

大型金融機構正日益推動這種轉變，包括貝萊德、富達和富蘭克林鄧普頓等公司，正在創造將傳統金融與数字資產聯繫起來的產品。他們的參与有助於使市場合法化，併為觀望資金進入市場提供更便捷的入口。這種擴展創造了一個正和環境，新參与者為整體市場增長做出了貢獻。

與零和交易環境不同，由新參与者激發的市場通過擴大流動性、增加開發活動以及擴大採用範圍，創造了真正的財富效應。這種正向反饋循環吸引了更多觀望資本，進一步推動生態系統的增長。

3. 通過槓桿創造財富（倍數擴張）

在牛市的末期，槓桿成為價格上漲的主要驅動力，標志著從價值創造向價值倍增的過渡。當市場進入價格發現階段，交易者越來越多地使用槓桿來放大倉位，從而形成一個自我強化的上升勢頭循環。

當比特幣進入高於歷史高點的價格發現階段時，槓桿比例會急劇上升，因為交易者尋求最大化他們的風險敞口。這會產生連鎖效應，其中借入的穩定幣推動了進一步的購買，推高價格並鼓勵更多槓桿頭寸。這種倍數效應加速了價格波動。

槓桿的不斷增加也為市場帶來了系統性脆弱性。隨着更多交易者採取槓桿頭寸，連鎖清算的可能性也會增加，尤其是當借入的穩定幣變得更加昂貴且難以獲取時。

穩定幣借貸成本的上升是市場進入最後階段的關鍵指標。這代表了從有機增長到槓桿驅動擴張的關鍵轉變，其中沒有創造新的價值——只是通過債務放大現有價值。

在這一階段對槓桿的嚴重依賴創造了一種不穩定的局面，突如其來的價格波動可能引發大規模清算，導致快速的價格回調。這種脆弱性表明牛市即將結束，因為系統越來越依賴借來的資金，而不是基礎價值創造。

是什麼導致市場下跌？

市場下跌是因為資金流出市場，這也是顯而易見的。這本質上是反向財富效應，其中投機者利用市場的動物精神，聰明的資金從桌上拿走籌碼以鎖定利潤，而愚蠢的人則被清算。

1. 財富從市場中被提取

加密生態系統定期經歷價值提取的周期，其中精明的操作者設計方案從熱情的市場參与者那裡抽取資本。與分配價值的生產性創新不同，這些方案通過各種掠奪性機制系統性地從市場中移除流動性。

Bankless 故事中最讓人噁心的部分是，他們僅花費了 2 SOL 就從生態系統中消耗了數千 SOL

最近的 Aiccelerate DAO 啟動展示了這種演變——儘管得到了像 Bankless 創始人和行業資深人士這樣的知名顧問的支持，但該項目在內部人士收到代幣后，沒有鎖倉期就開始拋售，該項目立即遭到批評。即使是知名人士也可能成為快速價值提取的工具。

名人代幣也體現了這種掠奪性行為。這些項目通過惡意智能合約和協調傾銷，實際上將財富從散戶買家轉移到內部人士，從而扼殺了山寨幣周期。這些提取事件破壞了市場信心，抑制了合法參与者的积極性。它們不僅沒有建立可持續的生態系統，反而創造了不信任的周期，損害了更廣泛的加密貨幣生態系統的成熟。

我之前在 Messari 新聞通訊中討論過這個問題

這些方案不是將利潤重新投資於生態系統發展，而是系統性地從市場中抽取流動性。提取的資金通常完全退出加密生態系統，從而減少合法項目和創新的總可用資本。

從明顯的騙局演變為由知名人士支持的複雜操作代表了一種令人擔憂的趨勢。當老牌機構參与快速價值提取時，市場參与者越來越難以區分合法項目和複雜的欺詐行為。

2. 只有賣家

BAYC 僅僅 3 個月後就登頂，這讓您感到驚訝嗎？

當市場開始下跌時，一個關鍵的不對稱性出現了——那些意識到市場變化的成熟玩家與依然堅信牛市論調的散戶之間的差距。在這一階段，市場的特點不是新資本的進入，而是經驗豐富的操盤手有計劃地抽取流動性。

專業交易員和投資公司開始減少風險敞口，同時保持公眾的樂觀情緒。風險投資公司通過場外交易市場和戰略性退出悄悄清算頭寸，在避免市場影響的同時保護資本。這種做法製造了一種穩定的假象，即使大量資本已經退出系統。

聰明的投資者開始從 DeFi 協議和交易場所撤出流動性。這種微妙但穩定的流動性流失造成了日益脆弱的市場狀況，儘管普通觀察者無法立即看到其影響。

看起來一些聰明的投資者正在從桌面上收回籌碼

否認心理：雖然經驗豐富的玩家可以獲得利潤，但散戶投資者往往仍然相信下跌是暫時的買入機會。這種認知失調因以下因素而得到強化：

• 社交媒體的信息繭房維持着看漲的敘事

• 對牛市未實現收益的依戀

• 錯誤解讀“鑽石手”的心態

大多數散戶錯過了最佳的退出點，在初期下跌時仍持有，並試圖為自己的決策辯解。當下行趨勢變得明顯時，大量的價值已經被損失，恐慌情緒加劇，拋售壓力也隨之增強。

專業資本的穩步撤出造成了不斷惡化的市場條件，每一筆隨後的賣單對價格的影響愈加明顯。市場深度的惡化通常在大幅價格波動暴露出潛在脆弱性之前未被察覺。

與牛市中新進入者推動的正和環境不同，這一階段代表了純粹的價值毀滅，因為資本系統性地退出了加密生態系統，剩下的參与者不得不承受不斷增加的損失。

3. 槓桿爆發（清算連鎖反應）

市場投降的最後階段揭示了過度槓桿的毀滅性影響，正如沃倫·巴菲特的名言所說：“只有當潮水退去時，你才會發現誰在裸泳。”加密市場中最具戲劇性的崩盤正是這一原則的鮮明體現。

解體始於 2022 年 6 月，3AC 的 100 億美元對沖基金崩盤。他們的槓桿頭寸，包括 2 億美元的 LUNA 和對 Grayscale 比特幣信託的大量敞口，觸發了一系列強制清算。該基金的失敗揭示了一個錯綜複雜的相互關聯的貸款網絡，超過 20 家機構受到了其違約的影響。

FTX 的崩盤進一步說明了隱藏槓桿的危險。Alameda Research 借入了 100 億美元的 FTX 客戶資金，創建了一個不可持續的槓桿結構，最終導致這兩家機構的倒閉。披露的消息显示，Alameda 146 億美元資產中有 40% 持有非流動性 FTT 代幣，這一消息暴露了他們槓桿頭寸的脆弱性。

@Saypien_ 的舊研究

這些崩盤引發了廣泛的市場蔓延效應。3AC 的倒閉導致多家加密貨幣貸款機構的破產，包括 BlockFi、Voyager 和 Celsius。同樣，FTX 的倒閉在整個行業產生了多米諾骨牌效應，許多平台凍結了提款並最終申請破產。

連續的清算揭示了市場深度的真正面貌。當槓桿頭寸被強行平倉時，資產價格暴跌，觸發了進一步的清算，形成了惡性循環。這暴露了市場表面上的穩定性有多少是由槓桿而不是真正的流動性支撐的。

潮水退去揭示了許多原本被認為是成熟的機構實際上是在裸泳的，風險管理不足，槓桿率過高。這些頭寸的相互關聯性意味着一個失敗可能會引發全系統危機，暴露整個加密生態系統的脆弱性。

展望未來 - 敘事風險

這篇文章的標題有點挑釁。我的直覺告訴我，這隻是一次健康的，儘管痛苦的市場洗盤。我們會反彈。尤其是比特幣的價格目標仍然相當高——但我已經把籌碼從桌面上收回，鎖定了我願意帶入下一個周期的比特幣收益，如果這真的是結束的話。記住，沒人因為盈利而破產。

我已經寫了很多次關於跟隨市場敘事的重要性，而不是固守舊幣種。這個市場下跌的時間越長，敘事就會發生更多變化。如果市場明天早晨完全恢復，我預計 virtuals、ai16z 和 virtuals 系代幣將繼續獲勝。但如果市場恢復需要更長時間，那麼你應該留意那些新晉幣種，看看它們能否吸引新的資金流入。

你應該理解為我在告訴你不要有持幣偏見，除非你真的有堅定的信念，否則不要把你的幣種一直持有到低迷期。即使它們創造了新的歷史高點，我敢打賭，你也會因為沒有及時轉換新幣而錯失很多潛在的收益。

人們發布斐波那契圖表的唯一原因是說服自己（和其他人）他們可以以更高的價格出售。