來源：Glassnode；編譯：白水，金色財經

摘要

• 比特幣已進入修正階段，交易價格較其 10.8 萬美元的歷史高點下跌 11%，但仍高於關鍵支撐位，保持了建設性的市場結構。

• Z-Score 分析表明，周期性高點通常與高於平均值 1.5 到 2.0σ 的各種指標一致，提供了一個框架來幫助駕馭看漲市場階段。

• 比特幣當前價格比短期持有者的成本基礎 88.4 萬美元高出約 10%，強調如果勢頭停滯且價格低於這一水平，則存在下行風險。

• 未實現損失集中在短期持有者身上，2.0-3.5 百萬 BTC 被持有，反映出市場壓力適中。

• 相對未實現損失在 2024 年第三季度達到峰值 4.3%，明顯低於之前受外部衝擊推動的周期，突顯出市場更加以現貨為導向且更具耐心。

變化的峰值

已實現價格反映了所有比特幣上次在鏈上交易的平均價格，因此代表了市場的總成本基礎。MVRV 比率是現貨價格與已實現價格之間的比率，它衡量了平均未實現利潤的大小。高於 1 的值表示平均未實現利潤，低於 1 的值表示未實現虧損。

MVRV 比率目前交易價格為 1.32，表明 BTC 的平均單位持有 32% 的未實現利潤。這種結構與 2024 年 4 月中旬的 ATH 后結構相似，表明儘管市場出現調整，但總體情緒仍保持积極態勢。

多年來，比特幣市場已經成熟，與此同時，MVRV 的峰值在周期性頂部附近出現周期性衰減。這反映了隨着資產規模的增長，投機極端行為的整體減弱。

每個市場周期的 MVRV 高點都逐漸降低，這表明平均未實現利潤倍數正在降低：

• 2011 年：8.07 倍

• 2014 年：6.00 倍

• 2018 年：4.81 倍

• 2021 年：3.98 倍

• 2024 年：2.78 倍（迄今為止）

這種下降表明，隨着市場規模和流動性的增長，波動性和投機強度逐漸降低。這也表明，儘管比特幣仍具有周期性，但每次高峰都變得相對不那麼誇張，與更成熟和高效的市場結構相一致。

為了解釋連續周期內 MVRV 峰值的減小，我們可以採用統計方法來規範其振蕩範圍。金融時間序列分析中一種被廣泛接受的方法是 Z 分數，其計算公式如下：

Z-Score = (X - μ) / σ

• X 為觀測值，

• μ 為平均值，

• σ 為標準差。

在計算 Z 分數時，我們可以使用整個歷史數據集進行累積視圖，也可以採用較短的滾動窗口來更好地捕捉金融周期的動態性質和 MVRV 中逐漸減小的峰值。

使用整個歷史數據進行 MVRV Z 分數轉換可能會導致一些扭曲的結果，因為具有更高峰值的早期周期會扭曲平均值和標準差，使其無法反映當前的市場狀況。

因此，為了解釋這些影響，我們通過縮短滾動窗口的長度並使用較近期的市場歷史作為基準來優化滾動窗口。

下圖將累積 Z 分數與使用 4 年滾動窗口計算的版本進行了比較。儘管我們試圖適應市場周期的動態性質，但結果仍然幾乎相同，MVRV 峰值衰減問題仍未得到解決。

轉到 2 年滾動窗口進行 Z 分數計算（藍色），2024 年 3 月最近周期 ATH 中觀察到的峰值與前兩個周期的峰值範圍非常接近。

在這種情況下，我們現在已經調整了 MVRV 峰值的下降。 然而，2 年滾動窗口 Z 分數並未標記 2015 年第四季度、2019 年第三季度和 2023 年第二季度的顯著市場高點，這表明可能存在進一步優化的潛力。

最後，我們在 Z 分數計算中應用了 1 年滾動窗口，從而實現了更精確、更有希望的轉換。這種方法可以以類似的規模識別中期和後期的峰值，從而更清楚地表示近期的市場動態。

這個 1 年 MVRV Z 分數表明，周期性牛市持續達到 2σ 範圍內的局部和全球峰值，投資者的盈利能力在相對較短的時間內顯著提高。在熊市階段，當 MVRV 交易距離平均值 -1.5σ 時，就會捕捉到局部和全球低點。

這種改進的 MVRV Z 分數可以提供一個更具響應性的框架來識別整個周期中的關鍵市場轉折點，並有助於調整接近極值的整體峰值下降。

現在我們已經將滾動窗口優化為 1 年，我們可以擴展此框架來反向計算定義這些近期高峰和低谷的閾值價格水平。

牛市的特點是價格在 1 年平均值之間交易，峰值高於 2σ 左右。相反，熊市價格仍低於平均值，顯著低點出現在 -1.5σ 附近。這種結構化方法可以更清楚地劃分市場階段。

目前，比特幣的交易價格為 94,398 美元，高於 1 年平均值 90.9 萬美元，但低於 +2σ 閾值 112.6 萬美元。這表明市場仍處於看漲階段，儘管它已從最近的高水平略有回落，當時該水平高於上限。

評估修正

1 年 MVRV Z 分數模型显示市場從強勁反彈中冷卻下來，我們現在可以通過衡量持有的未實現損失來評估投資者的盈利狀況。這有助於衡量市場參与者的激勵措施並確定需要關注的關鍵風險領域。

首先，通過分析流通供應的實體調整成本基礎分佈，可以清楚地看出所有未實現損失都集中在短期持有者身上——在過去 155 天內（接近市場高峰期）購買代幣的投資者。

關注短期持有者作為潛在賣家的壓力，如果當前市場下跌加劇，我們可以尋找未實現損失可能變得嚴重的領域。

短期持有者的平均成本基礎目前為 88.4 萬美元。基於上述類似的統計方法，我們還显示了高點（125.5 萬美元）和低點（68.5 萬美元）區間，代表牛市和熊市期間價格行為的典型極限。

現貨價格目前比短期持有者的成本基礎高出 9.2%，表明市場仍處於典型牛市的常態中。然而，如果市場未能恢復上漲勢頭，跌破 STH 成本基礎的可能性會更大，這可能會導致短期壓力，如果投資者開始恐慌，可能會出現額外的賣出。

為了更好地衡量所經歷的壓力程度，我們可以評估目前處於未實現損失狀態的 BTC 供應量。從歷史角度來看，在過去 10 年中，我們可以觀察到：

• 在牛市期間，虧損的BTC數量通常保持在 400 萬以下。

• 熊市初期，虧損的BTC數量達到 400 萬至 800 萬。

本周，市場波動導致 200 萬至 350 萬枚BTC損失。雖然損失巨大，但這一範圍仍低於 2024 年 7 月至 9 月期間當地市場低點期間的 400 萬BTC損失。這表明，當前市場可能處於比上一個調整階段更不景氣的狀態。

衡量市場痛苦程度的另一個維度是相對未實現損失指標，該指標衡量未實現損失（以美元計）相對於市值的比率。回顧最近的周期，可以發現當前市場與 2016-17 年牛市有相似之處。

與 2019-22 年周期不同，在 2019-22 年周期中，COVID-19 疫情等外部衝擊將相對未實現損失推高至 10% 以上的水平，而 2024 年第三季度的盤整階段僅將這一指標推高至約 4.3%。

可以說，當前市場周期經歷的壓力較小，這可能是由於下跌幅度較小、波動性降低以及通過 ETF 和機構投資者帶來的新現貨需求。

結論

比特幣已進入修正階段，交易價格比其歷史高點 10.8 萬美元低 11.1%。不過，現貨價格仍在幾個關鍵支撐位上方交易，表明目前看漲市場結構仍然完好無損。市場困境相對較輕，以市場參与者持有的歷史小額未實現損失來衡量，這加劇了這種情況。

我們還展示了使用 1 年滾動窗口優化的 MVRV z 分數如何提供一個框架來應對近期的看漲和看跌市場階段。根據這個模型，我們仍然處於看漲區域內，儘管短期持有者的成本基礎仍然是 8.84 萬美元，這是維持建設性情緒的關鍵水平。