作者：Simon @IOSG Ventures

本文為IOSG原創內容，僅做行業學習交流之用，文中所提及的項目與IOSG無利益關係，不做任何投資建議，請讀者在閱讀本文時保持客觀，仔細甄別信息，DYOR。若讀者需轉載及引用本文內容，請聯繫IOSG團隊獲取授權及轉載須知。感謝IOSG Ventures投研和投后團隊的辛苦協作！

自行業誕生，电子遊戲向來是高風險高收益的。全球遊戲市場已達350 billions並仍在迅速增長，吸引着無數的從業者前赴後繼。在傳統遊戲領域，從未成年人防沉迷到賭博界定，行業與監管的動態博弈和相互適應一直是行業發展的草蛇灰線。

而對於web3遊戲來說，更多金融元素的加入，SEC監管介入，從業者需要面對和的問題只會更加複雜，面對監管，需要做的只會更多。

本文從web3遊戲的切入點出發，從產品設計，商業模式搭建，運營和發行等方面探討下在美國監管體系下需要注意的點滴：

以下皆非財務/投資建議，但建議founder們與團隊討論和研究。

What are Securities & Why Do They Matter?

相比其他產品，遊戲的研發成本是高昂的。傳統遊戲行業中，遊戲研發商常見融資方式有：向發行商融資，向VC出售股權, 向天使投資人融資。Web3讓遊戲製作者們有了眾籌平台以外向普羅大眾融資的方式：出售token/NFT。

新的融資方式帶來了新的範式，為中小型開發者提供了新的生存空間，但同時也為融資帶來新的麻煩。比如早前許多眾籌平台和發行平台對数字資產避之不及的態度，各種證券定義對代幣的適用性，以及種種不確定下，其他傳統遊戲投資人對web3遊戲重重顧慮。

豪威測試 （Howey Test）

如果一款遊戲的token被認定為證券，就會被納入SEC的管轄，向誰出售這些代幣，能出售多少都會直接受到相關法規的制約，對於token來說最直接的影響就是：這些token將不得在美國合規的中心化交易所交易。而關於證券的定義，就不得不提Howey Test。

Howey Test 是SEC用來判斷一種加密貨幣是否應該被歸為證券的測試，監管會從投資貨幣、共同企業和預期利潤三個方面來判斷。具體表現上，就是對一個項目進行打分，得分越高，說明該token性質越接近證券。而一旦被認定是證券，就意味着該代幣需要接受與證券一樣的嚴格監管，發行門檻要高很多，而且一旦發行者不符合資質，還會面臨嚴重的法律風險。

包括以太坊在內的絕大多數區塊鏈項目，都在極力規避風險，避免在Howey Test獲得過高的分數，避免發行的加密貨幣被認定為證券。

Howey Test評分主要從以下4個要素來判定：

（1）資本投入；

（2）投資於一個共同事業；

（3）期待獲取利潤；

（4）不直接參与經營，僅僅憑藉發起人或第三方的努力。

需要注意的是，Howey Test並未直接被法院採用，僅用於提供參考。某些區塊鏈項目號稱通過了Howey Test，通常是指得分不高，不會被認定為證券，並且該區塊鏈項目符合美國法律的要求。最後，項目方所謂的通過Howey Test，一般是律師事務所的企業行為，而並非得到了美國法院的認可。

遊戲項目經常會通過設立不同主體的方法來進行合規。設立us offshore的發幣主體和運營主體（mkt，研發，運營 etc.）然而，獨立的主體並不能完全規避監管的風險，在實操中，SEC會考慮所有在證券發行中的active participants，所有第三方附屬主體都會考慮在內。設立不同運營主體和發幣主體並不能逃脫SEC的管轄。既然這種掩耳盜鈴不可取，那我們直面問題，從豪威測試的角度，具體的風險點有哪些呢？

#1: An Investment of Money 資本投入

這是最簡單也最容易滿足的測試條件，如果向玩家出售遊戲幣，遊戲資產，遊戲內容，又或者只是向玩家空投/贈與這些東西。只要項目方直接/間接受益了（比如說一封要求收件人關注遊戲twitter以換取遊戲優惠碼的promotion郵件）那就符合資本投入的要求。

#2: In a Common Enterprise 投資一個共同的事業

投資一個共同的事業指的是參与者的的利益是否捆綁，這通常意味着

1.投資人之間的利益共同性（橫向上）

2.投資人和發行方的利益共同性（縱向上）

1.投資人之間的利益共同性（橫向）

要滿足這一條通常要求投資人將投資放在同一個池子里，共同承擔收益和虧損。對於遊戲而言，或許有人會說遊戲內的NFT是獨一無二的資產，其所有權也是歸屬於單一投資者的。投資stepn兩雙不同鞋的投資者的收益/損失是相互獨立的，以此反駁遊戲內的NFT不是證券。但是在Dapper Labs的案例中，監管方說 NBA top shots NFT其實被發行方歸集成了一個collection，並以這個collection的形式吸引更多關注，吸引更多買家。在這種實操中，只要floor price上漲了，這個系列所有NFT的投資人都是共同受益的，反之亦然。因此NFT的投資人之間沒有共同性的論斷不成立。

2.投資人和開發商的利益共同性（縱向）

Web3遊戲中，投資人的投資人和項目的發行商之間也是有利益聯盟的，購買NFT后，兩者的利益關係仍然存在。大部分遊戲NFT的發行者都能從二級市場的版稅中受益。當NFT的價格被炒高時，發行者的收益也會增加，甚至比primary sales的收益更為豐厚。許多遊戲項目在設計中也會開設自己的marketplace並從中抽水。同樣是NBA top shot的例子，開發者不但收取版稅，還是能從自己marketplace的抽水中獲益。因此該collection任何的價格上漲都會直接讓Dapper Labs公司受益。

遊戲的開發者/NFT的發行商會持續地從售賣/發行的資產中獲益。

#3: With The Expectation of Profit 期待獲取利潤

這一條就相對來說比較曖昧了，遊戲的玩家在購買資產的時候是否期待從中獲利？項目方是否明確的設計了生息的機制？監管一般會從產品設計，營銷信息，遊戲玩家的profile，購買動機和投入成本來綜合評判。營銷宣傳中是否強調了“玩賺”“p2e”“後續分紅權”等等信息十分重要。另外購買者的profile是否合理，銷售的資產量是否合情合理也會納入考量。

“什麼？有人花100萬買下了你遊戲中80%的皮膚 and 他根本就不是你遊戲的玩家？”這就很可疑了。在針對Telegram的案例中，許多Grams Token的持有者並不是他的潛在用戶（當然怎麼去定義這點也很曖昧）而是VC和其他投機客。

值得注意的是，

1）比起明確的生息設計，資產本身的增值並不會被當作expecting profit。比如說最近CS GO的槍皮炒上天了, 但擁有槍皮並不能獲利（比如分紅），在二級市場倒賣的利潤並不能算作expecting profit。

2）如果購買者是靠自己的努力從這個資產上獲益，那也可以規避這條。比如小紅自行在場外出租stepn的跑鞋給小明，這並不是項目方的生息設計。

NFT版稅，marketplace抽水，遊戲流水分紅，NFT挖礦這些都是許多gamefi項目常見的、用來吸引web3用戶的基本操作。但是許多項目不加掩飾，在融資階段過分地強調這些功能，宛若舉着牌子昭告監管，我們是證券發行方。

#4: From the Efforts of Others 不直接參与經營，僅僅憑藉發起人或第三方的努力

最後，如上文提到的一樣，監管者也會考察購買者需要獲利的話對資產發行方的依賴程度。換句話說，NFT的價格越依賴項目方的運營或遊戲的成功/失敗，那就會越像證券。在遊戲的背景中，這點可以說是直擊要害了。

除了常規中token價格對項目方的依賴以外，遊戲道具的價格更高度依賴於遊戲提供 的ultility。甚至很多時候，在代幣發行的時候，遊戲本身仍未開發完成/上線，這種時候資產的價格可以說90%取決於項目方而非用戶個人的努力。

但由此出發，我們可以想到一些遊戲團隊可以使用的對策：

包括不限於讓用戶在獲利前付出更多的個人努力：在獲利前參与“staking”，在遊戲中完成一定的任務/成長目標等。

又或者避免過早地發行代幣，在遊戲的成熟期發行。

又或者提高資產在其他案例中的ultility：比如在其他公司的遊戲中也有用。這些都能或多或少減少資產購買者對發行商的依賴。

題外話：足夠的去中心化fully onchain game也是一個潛在解法。

不過開發者們也不必草木皆兵，豪威測試的結論是以case & event為基礎的，也就是說，通過豪威測試的結果隻影響某一token在某次資產發行中的定性，對其他同類型的token是沒有影響的。假如某天$GMT被判為了證券，並不意味着所有雙幣模型的治理幣都是證券。

“一開始合規設計代幣模型”，“避免發行有可能會被定性為證券的代幣”，對發行者來說性價比極高。但如果想選擇更加安全的融資方式，可以直接按照SEC的準則來設計融資架構，其中詳細規定了一個公司能發行多少次證券，能融多少錢，能向誰銷售、銷售多少，信息的披露義務和投資者權益的保護相關義務等等。

Source：www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart

如何在刀尖上起舞：那些在設計tokenomic時候應該躲的坑

同質化代幣 Fungible Tokens（FT）

先簡單回顧一下行業中常見的FT代幣設計：web3遊戲通常採用單幣模型或者雙幣模型。

在單幣模型中，唯一的token有着治理/遊戲內消耗的兩種ultility。

在雙幣模型中，治理/遊戲內消耗兩個ultility被分配到了兩種代幣上。governance token一般有着固定的供給，理論上擁有者能一定程度上參与遊戲的研發/運營中的決策。ultility token一般沒有固定的上限，被當作遊戲內流通/計價商品的貨幣。

然而在理所當然地採用雙幣模型，決定發行多少token/supply是多少之前，開發者應該仔細思考每種token/NFT切實行使的職能，以及項目的價值捕獲會如何實現以及分配。

單純從操盤容易度的角度來設計代幣經濟，只會讓項目暴露在更多監管風險下。

項目方需要重新審視，包括但不限於：

-每種token存在的必要性是什麼？

-這些代幣的購買者是否是遊戲中的消費者/真實的玩家？

-兩者代幣的發行方雖然一樣，但如果參照前文討論過的豪威測試，ultility token和governance token往往有着截然不同的測試結果。如果遊戲的核心設計能繞開一些監管敏感的方面，不一定要雙幣/發行代幣也能運行，那為何要為項目平添風險呢？

governance token一般是通過private sales/IEO等等融資活動被售賣給retail investor的，而utility token是遊戲內的玩家在完成某種遊戲內任務后獲得的，在豪威測試的的要求下，相對來說，utility token的issue方式和持有者都更不像證券。然而，是不是簡單把token設計成utility token就行了呢？

不巧的是，為了調控經濟的生命周期，防止打金者過分榨乾ultility代幣的價值，開發團隊往往要step-in，在遊戲上線后，調整gameplay mechanics，影響代幣的產出消耗方式和數量來去維繫價格的穩定——這又與豪威測試的最後一條From the Efforts of Others 撞上了。

對過去代幣模型簡單地取捨不足以面對如今監管的壓力。

非同質化代幣 Non-Fungible Tokens （NFT）

NFT的應用在web3遊戲中也非常常見，從角色，皮膚到mimic real world資產的土地，建築。從表面上看，這些数字資產和證券相差甚遠。正如上文所分析的，非同質化的特性讓NFT在豪威測試下有了一定的對抗能力。然而，仍需注意，對於某些系列來說，單個NFT之間仍高度同質化，比如某些遊戲中大量存在的某種重複性的素材（麻將，撲克牌NFT）可能被監管視作一個common enterprise，甚至對於單一的NFT而言，而且隨着NFTFi的發展，NFT碎片化等場景也讓讓NFT逐漸同質化，這些都讓NFT更具有了證券屬性。

還有一個值得一提的，在第一代Gamefi中，許多遊戲將NFT當作了進入遊戲的門檻，打金的鏟子，玩家需要購置axie或者跑鞋（投入一定的成本）才能體驗遊戲。

這種前置性的投入增加了購買NFT這一行為的投資屬性，讓購買者expecting profit的傾向更為明顯。比起將NFT作為門檻，像limitbreak一樣，盡量將遊戲的賣相做得free2play/free-mint是更為可取的做法。

另一個可行的設計是，盡量讓遊戲中的NFT具有壽命——隨着時間/使用，磨損價值，又或者階段性地重置遊戲的經濟系統。像在塔可夫中，Battlestate Games就周期性地將遊戲的經濟重置，在塞爾達中，大部分武器都會隨着攻擊磨損。這些設計都能減輕購買者expecting profit的傾向。

延展討論

SAFTs

SAFT是項目常見的融資方式，遊戲項目也不例外。與豪威測試結合起來看，SAFT的情況也變得十分曖昧。

理論上，在SAFT中，token的購買被分成兩步，投資人首先得到的是一份能在未來購買token的協議，然後在TGE后，投資人才獲得token。因此，乍看起來，有理由認為token本身並非證券。

但是在實際操作中，以Telegram的案例為參照，法庭會認為豪威測試需要在簽署SAFT的時候應用，而非在TGE時候。也就是說，圍繞token簽署的所有協議都會被納入考量。

利用市面上已發行的token

1933年的證券法和1934年的證券交易法約束的是擁有超過10MM資產和500+股東的公司。那麼，Web3遊戲公司是不是可以找出一個，由不符合上述要求的私有主體發行的代幣，然後充當自己的token呢？

也許這樣的操作可以讓web3公司避免成為證券的發行者。但代價就是，遊戲公司需要信賴第三方的合規能力，同時讓渡部分價值捕獲能力。故建議對token發行方做最為細緻的盡職調查。

Insights

1）遊戲項目方應該重視監管的風險，未來跟監管的周旋會是行業的常態。作為面向c端，用戶量大的產品，遊戲一定會是風口浪尖。盡量在產品設計的時候就留足後路，而不是為了發幣而發幣。

2）要關注項目的（經濟體系和產品運營）的去中心化。這不只是營銷的噱頭或者講給社區的故事，而且在面對監管的時候，更是項目的安全墊。

3）從任何角度看起來，Game-fi現在似乎都是高危的生意。Game-fi也許是已經驗證過的模式，但不適合當下的環境。如果可以，即使會更難，請關注更有趣的創新。