作者：Donovan Choy，Blockworks；编译：陶朱，金色财经

2017 年，投资者 John Pfeffer 发表了《（机构）投资者对加密资产的看法》，这是一篇关于加密代币长期投资的开创性论文。

回想起来，Pfeffer 的原始论文远远超前于时代。它为投资者思考神奇的互联网货币奠定了基础，并做出了许多至今仍站得住脚的先见之明的预测。

Pfeffer 认为，长期均衡结果将是一种占主导地位的加密资产作为货币价值存储，比特币可能是其中之一。他预测 BTC 的市值将在 4.7 至 14.6 万亿美元之间（每 BTC 26 万至 80 万美元）。

Pfeffer 相信比特币将巩固其主导 SOV 地位的原因有很多，但该论文的关键在于 BTC 承担的技术风险最小。要想在 SOV 游戏中击败 BTC，ETH 需要在多年的路线图上进行大规模的智力协调，并且许多技术升级都可能出现延迟和/或失败风险。

正如 Hasu 在旧的 Uncommon Core 播客中所说，“比特币上没有发生任何事情实际上是比特币可能发生的最好的事情。”

谈到以太坊，如今 ETH 多头倾向于在多方面争论 ETH 优于 BTC：它在 EVM 生态系统中作为支付手段的使用巩固了它作为 SOV 的价值（除了 EIP-1559 之后的通货紧缩效应之外）。

但尚不清楚为什么仅凭这一点就能让 ETH 成为有价值的 SOV。

Pfeffer 认为，加密货币参与者只需在付款时通过支付渠道将他们喜欢的“价值存储转换为所需的确切金额，并尽可能缩短时间”。他将此比作零售商仅在需要时将银行存款转换为实物现金以进行支付。

Pfeffer 还很有先见之明地指出，以太坊的扩展解决方案（例如 L2 和转向权益证明）将“有利于采用/用户，但不利于代币价值/投资者”。鉴于加密 Twitter 不断抱怨去年 ETH 价格没有升值，这一观点被证明是极其正确的。

那么 ETH 值多少钱？

今天，Pfeffer 的里程碑式论文正在通过他合著的 Triton 流动基金新发表的论文重新审视。

论文的结论是：以太坊是一个技术奇迹，但 ETH 的风险调整后上行空间很难预测。

人们可以尝试将 ETH 估值为现金流资产。但以太坊在其协议和代币经济学方面的不断创新使得 DCF 分析“难以准确进行”。

即便如此，该论文还是基于慷慨的假设进行了尝试，即发行是净中性的，加上平均增长率为 5%。然而，无论使用何种折现率，“ETH 如今作为 4000 亿美元的现金流资产似乎被严重高估了。”

然后，人们可以转向 ETH 的“货币溢价”论点。但与 ETH 多头相反，ETH 不是货币——它甚至不是 EVM 生态系统中事实上的记账单位（美元才是）。举个例子：以太坊最大的 L2 Base 上个月开始提供使用 USDC 而不是 ETH 来支付 gas 费用。

即使 ETH 被视为链上的主要交易媒介，试图根据“货币溢价”来证明 ETH 约 4000 亿美元的估值也只是一厢情愿。该论文估计以太坊的链上“GDP”约为 28 亿美元（基于过去六个月的年化数据），比目前的估值高出约 1000 倍。

ETH 作为可投资资产的最有力论据是，它是占主导地位的互联网原生商品和生产性链上资产。持有 ETH 不像持有金条或石油——人们可以将其质押在 DeFi 中以获得收益。

然而，该论文质疑 Lido 3% 的收益率是否超过了 ETH 固有的波动性，以至于将其用作“互联网债券”。

结论：“目前 ETH 市值 4000 亿美元，考虑到其目前的走势，无论你用哪种视角来评估它，都很难证明 ETH 是经过风险调整的长期合理投资……BTC 仍然保持着其作为经过风险调整的稳健赌注的地位，它可以发展成为非主权价值存储的角色。”