撰文：YBB

翻译：白话区块链

要点总结：

• 与上一轮牛市由宏观经济繁荣推动不同，目前的加密市场主要受宏观经济不确定性影响。
• ETF 不过是「缓释的布洛芬」，而加密货币与美股走势趋同的趋势，已成为该行业增长潜力的限制因素。
• 目前仅仅是比特币的牛市，山寨币没有任何起色。主要原因包括整个行业创新不足、流动性匮乏，以及一级市场估值不合理，导致资本缺乏动力，难以实现以交易量为驱动的增长。
• 旧叙事的重复无法维持市场价值，随着像贝莱德这样的传统机构入场，而行业又缺乏创新，内部竞争似乎不可避免。

1、四年减半周期：还能成为牛市的关键吗？

1）本轮牛市的起点完全不同

比特币诞生于经济危机的背景下，或许是为了应对国家法币的过度发行和货币政策的干预。回顾其发展历程，不可否认，在 2021 年比特币在中国被广泛禁止之前，中国是推动该行业增长的主要力量，曾一度占据全球三分之二的矿业份额。同时，随着房地产和互联网的繁荣，宏观经济也得到了显著发展。直到 2021 年，宏观经济环境整体向好，各国央行持续向市场注入流动性，推动投资者乐观情绪高涨。然而，2020 年后，房地产市场降温，加之更广泛的经济放缓，导致部分市场流动性枯竭。

从创新的角度看，DeFi Summer 激发了以太坊内部经济循环，成为其爆发性增长的主要推动力。随后，NFT、MEME 和 GameFi 继续吸引大量资源，有时甚至掀起了数字收藏品的狂热。市值的增长推动了行业的扩展。然而，这一次，行业的创新大多是旧概念的翻版，或许牛市尚未到来，因为新的叙事尚未产生显著影响。

如果我们将 2019 年初到 2021 年初视为牛市的开始，比特币的价格在 4000 到 10000 美元之间，而以太坊则在 130 到 330 美元之间。当时，加密市场的整体规模较小，增长空间充足。然而，根据 CompaniesMarketCap 的数据，目前比特币市值全球排名第十，仅次于 Facebook，相较于苹果还有约三倍的增长潜力，相较于黄金则有约十五倍的潜力。这次的增长预期小于上一个周期。

由减半驱动的增长或许是这个故事的最后一章，加密市场的周期性增长一直与宏观经济密不可分。自 2009 年比特币创世区块诞生以来，其超过一万亿美元的市值成就，离不开周期性流动性注入对经济的刺激。在金融市场中，唯一不变的就是变化，即使你能守住仓位，也无法预知低谷会有多深。

来源：CompaniesMarketCap

2）比特币的定位与未来增长潜力在哪里？

比特币的避险地位仅限于加密圈吗？

迄今为止，美元仍通过其定价权控制着全球。黄金，作为规避风险和保值的「避险资产」，在重大危机时期通常会创下新高。第一次黄金牛市始于二战后布雷顿森林体系瓦解，美国将美元与黄金脱钩，地缘政治紧张局势和通货膨胀是推动力。第二次牛市开始于 2005 年，黄金价格飙升，次贷危机爆发后，大量资金流入黄金避险，牛市最终在 2011 年利比亚战争后结束，地缘政治再次是主要因素。第三次牛市的转折点出现在 2018 年，全球新冠疫情和央行注入流动性成为关键推动力，局部地缘冲突亦助推了金价上涨。黄金始终是风险对冲的首选，而美联储的量化宽松政策和地缘政治因素则是推动金价上涨的主力。

截至 9 月 12 日星期四（北京时间），现货黄金上涨 1.84%，收于每盎司 2,558.07 美元，创下历史新高。现货白银上涨 4.19%，至每盎司 29.8792 美元；COMEX 黄金期货上涨 1.78%，收于每盎司 2,587.6 美元，同样创下新高（数据来源：前瞻研究院）。比特币像黄金一样是避险资产的说法似乎被推翻了，因为黄金飙升时比特币并未跟随，反而其走势更接近美股。

比特币的最大价值：抵御经济制裁和对法币信任缺失的工具

在经济全球化背景下，各国都希望将本国货币国际化，实现交易、储备和结算的全球使用。然而，这一目标受制于货币主权、资本流动性与固定汇率之间的「三难困境」。参考《货币战争》的观点，纸币本身并没有内在价值——它的价值完全来自国家信用的支撑。谁掌控了一个国家的货币发行，谁就可以绕过该国的法律框架。即便是强大的美元，长期维持其庞大的信用背书也面临困难。经济全球化本身包含了全球货币主导权与国家利益之间的矛盾。例如，萨尔瓦多推行「双法币」政策，推广全国范围内比特币的使用，削弱美元的影响力；而俄罗斯从 2024 年 9 月开始允许居民进行加密货币交易并将其用于贸易结算，以规避制裁。

比特币的困境：其价值源于对法币信任风险的对冲，但其上涨动力仍依赖于强国政策、垄断资本的接受以及宏观经济环境。

2、ETF 只是短期的止痛药，而非治本之策

1）加密货币的后 ETF 时代：对权力的抗争失败

来源：The Guardian-News

比特币诞生于经济危机的背景下，区块链的独特属性可以抵御主权货币的过度发行和货币政策干预。反权威、追求自由、去中心化曾是我们的信仰和口号。然而，行业内各种「玩家」心怀投机动机，一夜暴富的梦想似乎成为推动行业增长的主要动力。但最终，比特币 ETF 不过是一次性、不可避免的助推器。

我们曾经抵抗权威的信仰，如今却寄托于那个权威之上。在我们的加密乌托邦里，似乎只关心利润，不关心方向。市场不断为与 ETF 相关的利好消息喝彩，希望借此带来更多资金，作为退出的流动性。曾经抵抗权威的社区，现在逐渐将其劳动成果拱手让给了这个权威。

黑石、先锋和道富是统治世界的公司，而今天，黑石正逐步控制比特币。

谁是世界上最强大的公司？苹果、特斯拉、谷歌、亚马逊、微软？实际上，都不是。真正的答案是前面提到的全球资产管理巨头。黑石（Blackrock）自 2009 年至 2023 年，已连续 14 年保持全球最大资产管理公司的头衔。

后 ETF 时代的直接影响是价格将与传统金融市场更加趋同。只有拥有最多 Token 的人才会有最多的话语权，美国正逐渐在加密行业中取得意识形态的控制权。根据 2024 年 9 月 10 日 QCP Capital 的报告，宏观经济不确定性仍然主导着加密市场，比特币与 MSCI 全球股票指数的 30 天相关性达到了 0.6，创下近两年最高水平。

毫无疑问，加密货币最初是在中国萌芽，但如今的「大玩家」已经改变。更专业的竞争者正在赶来。未来不仅需要选择品牌 IP 和行业重点，还需要具备强大的交易和执行能力。马太效应将渗透到行业的每个角落，加密世界正在稳步向「华尔街级别」的交易复杂度演进。

2）「淘金热」隐喻

回顾一百多年前的加州淘金热，数十万人怀揣一夜暴富的梦想，从世界各地涌向加州。然而，大多数人空手而归，甚至有人丧命。相比之下，李维·斯特劳斯（Levi Strauss）走了一条不同的道路，他利用这场淘金热，销售大量库存的帆布，并将其制成耐用的工装裤，因其实用性在淘金者中广受欢迎。后来，他进一步改良了这款裤子，成为蓝色牛仔裤的创始人，打造了全球知名的 Levi’s 品牌。

有趣的是，比特币通过工作量证明（PoW）挖矿和以太坊通过权益证明（PoS）质押与此有惊人的相似之处。PoW 挖矿狂潮促使「淘金者」携带矿机，而 PoS 质押则让他们以资本为工具。然而，「李维·斯特劳斯」式的人物在这场淘金热中随处可见。矿工们追逐着一夜暴富的梦想，而「李维·斯特劳斯」式的人物则盯上了矿工的资金。全球 24/7 的加密市场为这些「淘金者」提供了无数的机会，但同时也使市场高度波动。高风险伴随着高回报，利润与风险不断考验着每个人的勇气和勤奋。

快速的节奏、不间断的交易以及高度波动的市场既是诱人的陷阱，也是无尽的交易机会，这正是加密货币的吸引力所在。强大的金融属性与低门槛结合，使得加密货币成为天然的优质「金矿」。当我们曾为 ETF 喝彩，期望它们带来更多外部资金时，现实是，ETF 正在为更多「李维·斯特劳斯」式的人物打开大门。

更多「李维·斯特劳斯」式人物将进入加密市场

ETF 的推出不仅会带来外部资金作为「退出流动性」，还将吸引风险对冲交易者。区块链迄今为止最大的创新在于将金融上链，建立了一个加密市场内的「自我维持的经济循环」，有效避免了强权和「旧资本」的直接干预。然而，后 ETF 时代的加密货币在某种程度上将全面的金融衍生工具交到了这些势力手中，进一步吸引了更多套利者和大资本，它们将挤压本已有限的市场利润空间。

3、一级市场难以突破

一级市场流动性差且完全稀释估值（FDV）高

近期，与以往相比，一级市场发行的 Token 普遍呈现出极高的完全稀释估值（FDV）和低流动性的特征。根据币安的报告《高估值与低流动性 Token 的观察与反思》中的数据显示，2024 年发行的 Token 市值（MC）与完全稀释估值的比率是近年来最低的。这表明大量 Token 未来尚未解锁，而到 2024 年前几个月，发行 Token 的完全稀释估值已接近 2023 年所有发行 Token 的总 FDV。

来源：@thedefivillain、CoinMarketCap 和币安研究院，2024 年 4 月 14 日发布的数据

在流动性匮乏的市场中，Token 将在 TGE（首次 Token 发行）后继续解锁，形成巨大的抛售压力。但 VC（风险投资）这一轮真的赚到钱了吗？不一定。大多数情况下，合规且受监管的项目募资要求 Token 在解锁和释放前至少经历一年的悬崖期。在高 FDV 和低流动性的情况下，项目可能会因 Token 解锁导致价格暴跌，尽管小型 VC 仍可能在二级市场或场外预售中抛售。

正如下图所示，这些 Token 的流通供应比例低于 20%，最低的甚至只有 6%，凸显了高 FDV 的严峻现实。

来源：CoinMarketCap 和币安研究院，2024 年 5 月 14 日发布的数据

4、小结

显然，资本驱动的动能目前效果不佳。除了上述因素，还有其他客观因素导致流动性低和 FDV 高的情况：

1）市场碎片化，竞争者过多：在上一周期，国内外资本联合起来炒作 DeFi 和 Layer-1 链。然而，在这一周期中，资金和参与者被分散在多个叙事中，西方和东方资本往往互不支持对方的项目。这导致买方不足以满足卖方的数量。

2）没有山寨币牛市，缺乏投机：基于 EVM 的链基础设施已经成熟，资金和项目都在朝着相同的方向努力。所谓的「以太坊杀手」并没有带来新的突破。此外，在没有山寨币牛市的市场中，当一个项目在某一领域取得成功时，模仿项目会迅速出现，自称为下一个被低估的机会。

3）简单问题复杂化，将复杂性转化为故事：伪创新到处存在，过度复杂化简单问题的现象比比皆是。重新包装旧概念往往只是为了向市场推销一个更大的梦想。

4）马太效应无处不在：加密行业已经发展了超过 16 年，顶端的垄断利益已经基本固化。无论是在技术、项目还是资本方面，强者愈强，弱者愈弱。那些能够存活至今的参与者进一步巩固了他们对叙事的控制。

5）可持续增长的挑战：缺乏创新和流动性是目前市场面临的最紧迫挑战。